Carta de Final de Ano – 2018

Como de costume, gostaria de começar essa carta agradecendo a todos os nossos clientes pelo apoio e confiança e aos nossos colaboradores pelo excelente ano que tivemos. Apesar de todos os desafios em 2018 – talvez o ano mais complicado dos últimos 10 –, a L2 Capital conseguiu crescer e atingir novos patamares.

Esse ano abrimos nosso primeiro fundo internacional, o L2 International Opportunities Fund. O objetivo, como o nome mesmo já sugere, é aproveitar oportunidades no mercado para entregar ganhos de capital no médio e longo-prazos. Sempre buscamos ativos que estejam sendo negociados a um valor bem abaixo do seu valor intrínseco (no caso de longs) ou muito acima (para shorts) para fazermos alocações convictas. A grande oportunidade do momento, de acordo com nossos modelos, encontra-se no setor de urânio, no qual temos focado e conduzido um criterioso processo de due diligence. Esperamos retornos estratosféricos com esse investimento e vamos reportar a cada 3 meses para os investidores.

Como sempre, vou acertar na minha única previsão para 2019: todos os analistas, economistas e estrategistas errarão as previsões para esse ano que se inicia. No ano passado, os especialistas esperavam um crescimento do PIB brasileiro em 2018 de 2,68% e ele ficará na casa dos 1,4%. O câmbio, que era para ficar em 3,32, encerrou o período perto dos 4.  Não vamos pegar nenhum relatório de banco ou corretora específico, mas de acordo com o Focus, que reúne as medianas das expectativas, para 2019 projeta-se uma inflação de 4,03%, dólar a 3,80 e PIB de 2,55%. Veremos o resultado em um ano.

Mais uma vez, conseguimos entregar bons resultados nas carteiras internacionais, nosso foco. A média das carteiras subiu cerca de 8% esse ano – muito aquém do que viemos entregando nos últimos anos, mas ainda assim um resultado muito superior a qualquer outro player do mercado. Sofremos um pouco por causa da nossa exposição ao urânio no final do ano, sobre o qual falaremos mais à frente.

No lado brasileiro, tivemos uma eleição importante em 2018 com a vitória do candidato Jair Bolsonaro. Dentre outras propostas, Bolsonaro trouxe um economista de peso para comandar a Fazenda e o mercado está esperando reformas importantes, inclusive a da previdência, que é a de maior importância e urgência. Ficaremos felizes se uma verdadeira reforma da previdência for aprovada e acreditamos que seja de real valia para o país. Sem ela, a relação dívida/PIB vai explodir, gerando sérias repercussões negativas na economia.

Claro que estamos animados com o novo governo e com as propostas que estão sendo discutidas, mas acreditamos que o mercado esteja precificando parcialmente essa reforma e achamos prudente esperar um pouco. Houve alguma renovação no Congresso, mas não a ponto de inspirar total confiança na aprovação de medidas essenciais ao reequilíbrio fiscal e retomada do crescimento.

Além do mais, o Brasil está inserido em um mundo globalizado e riscos vindos de outros lugares podem nos atingir. Nossa decisão de tirar o pé do acelerador no final do ano passado e começar a pisar levemente no freio se mostrou acertada, e fomos capazes de entregar bons resultados no front internacional.

A maior parte dos investimentos feitos esse ano foram concentrados no setor de urânio e, apesar da alta significativa de cerca de 40% no preço da commodity desde as mínimas em 2018, muitas ações nas quais investimos subiram, mas devolveram os ganhos no final do ano, pegando carona no selloff. Como a maior parte das ações que investimos são small caps, vários investidores venderam suas posições no final do ano para poder aproveitar o tax credit.

Isso não nos preocupa em nada, muito pelo contrário: ficamos ainda mais animados com a falta de correlação momentânea entre o preço da commodity e o preço das ações de empresas que a produzem. É o que chamamos de a oportunidade da década. Agora temos a chance de comprar ainda mais ações de empresas com maiores potenciais de ganho, a preço de liquidação, e é isso o que estamos fazendo. É por essas e outras que manter uma posição alta em cash pode ser extremamente vantajosa para a gestão ativa do portfólio.

Esperávamos um fortalecimento do dólar americano esse ano (vide carta de fim de ano 2017) por causa da repatriação de recursos nos EUA, algo que acabou se concretizando. Não temos expectativas direcionais para o dólar para esse ano, contudo seguimos recomendando a todos que tenham uma parte do patrimônio nessa moeda, que viabiliza investimentos diversos em vários mercados, além de prover uma excelente diversificação e proteção aos brasileiros que têm todos os recursos, poupança, residência e renda no Brasil – sem mencionar, é claro, a segurança jurídica.

Somos focados em investir onde vemos valor e não há hoje, na nossa opinião, mercado que apresente maior valor do que o de urânio. Certamente o estouro da bolha vai nos proporcionar várias oportunidades em outros setores e classes de ativos, mas será preciso muita disciplina e autocontrole para aproveitá-las. Na nossa opinião, cautela e paciência são requisitos essenciais para os investidores obterem sucesso.

O ouro, metal de que gostamos pela segurança e capacidade de servir como reserva valor, funcionou exatamente como deveria nos momentos de crise no final de 2018. Continuamos recomendando a todos que tenham uma pequena parcela do seu patrimônio em ouro, de preferência físico.

Esse ano foi interessante, com o crash da maior bolha de todos os tempos, o bitcoin (e as criptomoedas em geral). Essa certamente merecerá um capítulo especial nos livros de história. Escrevemos incessantemente sobre elas em 2017 e vimos praticamente todas atingirem um pico em janeiro e registrarem em dezembro perdas acumuladas entre 80% e 100%. Ficamos de fora dessa bolha e fomos criticados por isso, mas não vimos valor em uma moeda virtual que valia quase US$20 mil em meio a vários desafios à frente (para quem quiser ver nossa análise, vale a pena revisitar o post de 23 de janeiro de 2018, que acabou marcando o auge da bolha). Acreditamos que é melhor ficar de fora do investimento da moda, quando o julgamos infundado, do que entrar nos últimos minutos e arcar com a conta toda.

Bitcoin, a super-tulipa da era digital, era (e ainda é) uma bolha tão grande, que hoje, após ter caído mais de 80% desde as máximas, ninguém mais quer comprar – para quem gosta de finanças comportamentais, está aí um prato cheio. Havia fila de pessoas querendo comprar a moeda virtual a US$20 mil, mas ninguém agora a quer, embora esteja abaixo de US$4 mil.

Ainda não vimos o estouro de algumas bolhas, como a de fundos passivos e a de dívidas corporativas e empréstimos alavancados, mas os riscos estão aumentando. Aliás, um dos riscos que vimos em 2017 era o da baixíssima volatilidade e das consequentes altas dos índices acionários. O trade amplamente empregado até então consistia em shortear (vender a descoberto) a volatilidade e comprar bolsa. Vimos o que pode acontecer quando a volatilidade volta a aparecer. O exemplo mais emblemático foi o fundo do Credit Suisse, chamado de XIV, que apostava contra a volatilidade e estava entregando bons resultados todos os anos, apesar do alto risco embutido. Esse ano, em apenas 2 pregões, o fundo perdeu praticamente todo o seu patrimônio e foi encerrado.

Os investidores fizeram o que eu chamo de pegar moedinhas à frente de um trator – se der tudo certo, a pessoa sai com algumas moedinhas no bolso, o que não vai mudar muito a vida dela; mas, se algo der errado, o trator passa em cima. De fato, muitos investidores estavam (e ainda estão) desatentos aos riscos presentes no mercado hoje e ainda vejo muita gente procurando moedinhas por aí. Longos períodos de baixa volatilidade levaram os investidores a subestimar o risco, devido à modelagem e abordagem estatística. As consequências disso serão sentidas.

A maior parte dos riscos que enxergávamos ano passado ainda estão aí, começando pelo Ocidente: Grécia, um país quebrado, sobre o qual ninguém fala mais, mas cujos problemas estão piores que antes; Espanha, com seus problemas separatistas internos e bancários; Itália na mesma página, ou seja, com problemas separatistas (com relação ao euro) e bancários; Inglaterra com o Brexit; Alemanha tendo que lidar com o Deutsche Bank que, segundo o FMI, representa o maior risco sistêmico ao mercado financeiro, com uma posição em derivativos 8x maior que o PIB da Alemanha; além de renovadas tensões entre os Estados Unidos e Rússia/Ucrânia.

No lado oriental, temos os tradicionais problemas no Oriente Médio, com guerras na Síria e Iêmen, tensões no Irã e Arábia Saudita e problemas na Turquia. Além disso, com a queda no preço do petróleo, a situação russa dificilmente melhorará, assim como a dos países que dependem das divisas dele para equilibrarem os pesados orçamentos públicos. Obviamente essa situação também se aplica ao gás de xisto, nos EUA.

Há ainda uma bolha absurda nos setores bancários e imobiliários na China, com os quais ninguém parece se importar, além do tradicional, crescente e elevadíssimo índice de endividamento japonês, que atingiu 253% do PIB.

Bolhas imobiliárias imensas na Austrália e Canadá, que começam a mostrar sinais de fadiga – as propriedades nas grandes capitais australianas já começaram a cair e isso certamente afetará a economia (para quem quiser ver nossa análise sobre isso, favor visitar o postde 28 de fevereiro de 2018).

Nos EUA, vemos espaço para o desapontamento dos números de PIB do último trimestre e o início de um bear market nos maiores índices acionários. A Apple, primeira empresa na história a atingir um Market Cap de US$1 trilhão, já perdeu mais de um terço do seu valor desde a máxima e está cotada em cerca de US$700 bilhões, semelhantemente ao que aconteceu com outra queridinha do mercado, a Amazon.

Com o aumento na taxa de juros nos EUA e o final do QE (quantitative easing) na Europa, alguns bonds estão, devagarinho, retornando aos níveis em que deveriam estar. Mencionamos os títulos soberanos de Portugal e da Argentina no ano passado como anomalias, mas eles, a seu tempo, estão voltando aos níveis esperados (P.S.: ainda falta um bocado pra chegarem lá).

Alguns shorts nossos estão funcionando bem, como os da Tesla e da Netflix, ambas mencionadas na carta de final do final do ano passado. Compramos alguns bonds com prazo um pouco mais longo no final do ano e eles já estão entregando bons resultados.

O ano de 2018 foi marcado por reversão de expectativas, com o início do fim da “bolha de tudo”. 2019 será, sem dúvida, um ano a ser lembrado. Prudência e paciência farão a diferença.

Mais uma vez, gostaríamos de agradecer a todos e desejar-lhes um feliz 2019, repleto de alegrias, sucessos, saúde e prosperidade.

 

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