Carta de Final de Ano – 2018

Como de costume, gostaria de começar essa carta agradecendo a todos os nossos clientes pelo apoio e confiança e aos nossos colaboradores pelo excelente ano que tivemos. Apesar de todos os desafios em 2018 – talvez o ano mais complicado dos últimos 10 –, a L2 Capital conseguiu crescer e atingir novos patamares. Esse ano abrimos nosso primeiro fundo internacional, o L2 International Opportunities Fund. O objetivo, como o nome mesmo já sugere, é aproveitar oportunidades no mercado para entregar ganhos de capital no médio e longo-prazos. Sempre buscamos ativos que estejam sendo negociados a um valor bem abaixo do seu valor intrínseco (no caso de longs) ou muito acima (para shorts) para fazermos alocações convictas. A grande oportunidade do momento, de acordo com nossos modelos, encontra-se no setor de urânio, no qual temos focado e conduzido um criterioso processo de due diligence. Esperamos retornos estratosféricos com esse investimento e vamos reportar a cada 3 meses para os investidores. Como sempre, vou acertar na minha única previsão para 2019: todos os analistas, economistas e estrategistas errarão as previsões para esse ano que se inicia. No ano passado, os especialistas esperavam um crescimento do PIB brasileiro em 2018 de 2,68% e ele ficará na casa dos 1,4%. O câmbio, que era para ficar em 3,32, encerrou o período perto dos 4.  Não vamos pegar nenhum relatório de banco ou corretora específico, mas de acordo com o Focus, que reúne as medianas das expectativas, para 2019 projeta-se uma inflação de 4,03%, dólar a 3,80 e PIB de 2,55%. Veremos o resultado em um ano. Mais uma vez, conseguimos entregar bons resultados nas carteiras internacionais, nosso foco. A média das carteiras subiu cerca de 8% esse ano – muito aquém do que viemos entregando nos últimos anos, mas ainda assim um resultado muito superior a qualquer outro player do mercado. Sofremos um pouco por causa da nossa exposição ao urânio no final do ano, sobre o qual falaremos mais à frente. No lado brasileiro, tivemos uma eleição importante em 2018 com a vitória do candidato Jair Bolsonaro. Dentre outras propostas, Bolsonaro trouxe um economista de peso para comandar a Fazenda e o mercado está esperando reformas importantes, inclusive a da previdência, que é a de maior importância e urgência. Ficaremos felizes se uma verdadeira reforma da previdência for aprovada e acreditamos que seja de real valia para o país. Sem ela, a relação dívida/PIB vai explodir, gerando sérias repercussões negativas na economia. Claro que estamos animados com o novo governo e com as propostas que estão sendo discutidas, mas acreditamos que o mercado esteja precificando parcialmente essa reforma e achamos prudente esperar um pouco. Houve alguma renovação no Congresso, mas não a ponto de inspirar total confiança na aprovação de medidas essenciais ao reequilíbrio fiscal e retomada do crescimento. Além do mais, o Brasil está inserido em um mundo globalizado e riscos vindos de outros lugares podem nos atingir. Nossa decisão de tirar o pé do acelerador no final do ano passado e começar a pisar levemente no freio se mostrou acertada, e fomos capazes de entregar bons resultados no front internacional. A maior parte dos investimentos feitos esse ano foram concentrados no setor de urânio e, apesar da alta significativa de cerca de 40% no preço da commodity desde as mínimas em 2018, muitas ações nas quais investimos subiram, mas devolveram os ganhos no final do ano, pegando carona no selloff. Como a maior parte das ações que investimos são small caps, vários investidores venderam suas posições no final do ano para poder aproveitar o tax credit. Isso não nos preocupa em...

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Fibra Uno

Fibra Uno, short for Fideicomiso de Inversión en Bienes Raíces, is an old acquaintance of ours. We have invested in its shares early last year, together with a few peso-denominated Mexican bonds, after the Trump election. As everyone knows, Trump´s elections sent Mexican shares and currency down to the dumps. We took advantage of this movement and acquired some shares of the Mexican REIT for a bargain and we were able to realize an overall 22% gain in a very short period of time. So, fast forward 18 months and here we are, with FUNO´s shares down big time, partially because of AMLO´s recent decision to cancel the plans for construction of a new airport in Mexico City. Mexican bond yields were up on Monday and hit a high not seen for many years – this movement cascaded into Mexican shares and FUNO did not managed to escape. And it shouldn´t, as the company is a play on real estate and real estate is very dependent on interest rates. FUNO is the largest Mexican REIT, owning more than 550 properties throughout Mexico. It is actually present in every single Mexican state (worth mentioning, Mexico has 31 states), with over 8 million m2 of properties divided in retail, industrial and offices. FUNO is the only Fibra that has an investment grade status. In terms of GLA (gross leasable area), FUNO´s breakdown is 38% retail, 48.5% industrial and 13.5% office and in terms of revenues, the breakdown is 51% retail, 26.5% industrial and 22.5% office. Wal Mart is FUNO´s largest tenant, contributing to just over 9% of its revenues. The second tenant comes in at just 3.8%. Their client list is nothing short of great, with names like McDonald´s, Santander, Amazon, Fedex, Bimbo, DHL and Deloitte, to name a few. The occupancy rate is surprisingly high, standing at almost 95% and office is the segment which has the highest vacancy rate, at 15%. We also have some comfort in the terms, as the average maturity of the leases is 4.5 years. As FUNO´s properties are prime ones in excellent locations, we see no problems in the renewing of the majority of the leases. Also, something very intelligent (in our opinion) that they do is to rent their properties slightly below the current market rate (yes, you read it right, FUNO prices its properties at 10-15% lower than the market rates) – in case of a bear market – and they have gone through a few over the years – most tenants will not have incentives to leave, so the properties are not vacant. The rents are inflation-linked and FUNO was able to increase its rents last year above the inflation rate – more precisely, 290bps above it. We like that. Pricing power is very important and FUNO has got it as it owns prime properties throughout Mexico. Besides, the inflation this year in Mexico has been high and we believe we will capture this “additional” yield next year. FUNO still has room to increase its debt, currently at MXN75.5 billion (US$3.8 billion, approximately). There was an increase from last quarter (MXN72.9 billion), due mostly to another debt issue to finalise the work-in-progress of the new properties mentioned below. As it has to distribute 95% of its profits, the REIT had to recourse to more debt (and equity early this year) to finalize construction and increase its portfolio. Most of FUNO´s debt is in MXN (61%) and only 39% is USD-denominated. When we say it has only 39% of its debt in USD-denomination, it´s because the company´s revenues are protected against currency...

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Bull market, mas não para todos

Antes de ontem saiu uma notícia na Espanha, ainda não confirmada oficialmente, da não concessão de licença para a operação da mina de urânio perto de Salamanca. Essa seria a única mina de urânio em operação na União Europeia, o que garantiria excelentes retornos, por estar perto de um grande mercado consumidor, sem concorrência. A França, por exemplo, gera quase 80% da sua energia a partir de reatores nucleares. A dona dos depósitos, Berkeley Energia, viu suas ações caírem cerca de 30% logo após o anúncio e mais quase 23% ontem. Sem dúvida, se o governo espanhol seguir com tal decisão, o baque para a empresa será enorme. Aliás, será total – de que vale ter o minério no chão, se não é possível minerá-lo? Os acionistas da Berkeley, que viram o valor de mercado das suas ações caírem mais de 75% esse ano, ainda estão alarmados. Afinal, as ações ainda podem cair mais – o chão é o limite, e ele pode não estar longe. Eu venho acompanhando o mercado de urânio há um tempo e essa empresa, apesar de ter gente boa envolvida e um excepcional projeto, nunca conseguiu me convencer. A burocracia da União Europeia e de governos latinos não é fácil de lidar e o nível de risco que os investidores correm é enorme – muitas vezes, sem saber. Assim, não basta acertar o setor da vez, como no caso, o urânio, que sobe bem esse ano e já está em bull market. É necessário saber quais empresas escolher e qual preço pagar por elas. Muitas vezes o risco não está aparente e é necessária uma atenção especial antes de investir. A Berkeley pode ainda conseguir a licença para abrir a mina e as operações andarem bem, mas fatos como esse mostram o quão complicado e incerto o ambiente pode se tornar. Cheguei essa semana de uma viagem aos Estados Unidos e Canadá, onde visitei várias empresas no setor de urânio e, com base na minha experiência, fica mais fácil detectar quais projetos têm chance, quais projetos não, qual o diferencial dos diretores, qual o potencial de ganho para uma mina, quais os custos atrelados, etc. Ainda assim, é praticamente impossível desenvolver um modelo à prova de falhas. Mineração é algo bastante complicado e problemas tendem a aparecer de todos os lados, às vezes de onde menos se espera. Assim, o mais importante, na minha opinião, são as pessoas envolvidas. Elas fazem o diferencial em projetos e são capazes, às vezes, de transformar algo ruim em algo bom. E nada como a experiência para poder entregar resultados. Eu sempre busco conversar com os diretores e entender a experiência pessoal de cada um. Não é suficiente, por exemplo, ter operado uma mina de ouro na África com bastante sucesso e tentar prospectar urânio na Ásia. São habilidades diferentes em mercados diferentes e processos bem diferentes. O fato de uma pessoa ter tido sucesso em mineração de ouro, não quer dizer, de maneira alguma, que tal pessoa também terá sucesso buscando urânio (ou outro metal qualquer). É importante entender quais são as diferenças entre prospecção, desenvolvimento e mineração, saber que países diferentes têm regras diferentes e que a estabilidade política é essencial – de que adianta encontrar uma mina extremamente lucrativa em um país onde o governo pode encampá-la do dia para a noite? Continuo acreditando que o urânio apresenta o maior potencial de retorno com menor risco para os próximos anos, mas é preciso entender bem do mercado para evitar problemas como o investimento na Berkeley. Definitivamente não é um mercado para amadores. Só lembrando que...

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The opportunity of a decade

I have already written here about uranium and the potential for this metal´s price increase. Now, on its way, is an update on the sector. I not only remain bullish on my previous analysis, but I have doubled down on it, increasing my own position in the sector by more than 100%. The uranium price has been on a decline for many years now and has achieved an unsustainable plateau, at the lower $20´s per pound. At these levels, it has completely obliterated the search for new deposits, not to mention the construction of new mines. The spot price is way below the cost of production of most mines in the world. As we can see from the chart above, the current annual consumption is around 170 million pounds, and it can only be profitably mined at prices above $70 per pound, which translates into a price increase of over 200% from where we are now. As the saying goes, the cure for low prices is low prices. And that´s what we have got! And that is precisely where the big opportunity lies. But before I start talking about the opportunity, it is important to know why prices are so low and why they have remained low for so long. I am not going to talk about Fukushima, the disarmament program and the rise of Kazakhstan as the major producer, because I have done it already in my previous article. This time I will talk about the utility companies, the ones that buy the uranium, and why they are not coming to the market… yet. As one can easily infer by looking at the prices and the desire from utilities to come to the market and sign long term contracts, there is just too much inventory hanging about. Estimates from professional consultants in the sector appoint to a current inventory of around 1.8 billion pounds. One would think that this is too much and would probably stop delving into it, but I decided to go a bit further and see what is the real mobile inventory out there. Governments have around 1/3 of it. Most of this inventory consists in depleted tailings, which require a much higher price to be converted and used. Utilities have around 53% and they like to keep, on average, 3 years of consumption (I will not go into details here, but Chinese and Japanese inventories are quite high, whilst Europeans are not that high. In addition, part of this inventory is in the pipeline to be enriched). Finally, traders hold around 10-15% of the inventory. So, if one looks deeply into this inventory, (s)he will notice that there is only 365 million pounds in excess inventory. This is definitely nothing to sneeze at, but here lies another distinction: what is really mobile and what is not. After visiting many companies and talking to experienced analysts in the field, I believe that only 10% (if that) of this inventory is really mobile. Also, it is good to know that in a rising market, the inventory that is mobile becomes immobile. Cameco has already announced in its latest conference call that it will go to the market and it will buy inventory from the market to honour outstanding contracts. In the call, management was emphatic to say that they will see how deep this market really is and how much they can really buy. We only have to wait and see. By the way, I expect McArthur River to remain closed for the foreseeable future, as the price of uranium has not picked up and it...

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Carta de Final de Ano – 2017

Chegamos a mais um final de ano e gostaríamos, em primeiro lugar, de agradecer nossos clientes, colaboradores e funcionários. Foi um ano espetacular e riquíssimo em experiências e rentabilidade. Nossa previsão de sempre se mostrou verdadeira mais uma vez. Então, para não falhar, vamos repeti-la esse ano: todos os analistas, economistas e estrategistas vão errar as previsões para 2018! Essa nunca falha!!! No ano passado, a previsão para 2017 era de um dólar na casa dos 3,50, inflação dentro da meta e juros de dois dígitos. E o que tivemos? Dólar na casa dos 3,30, inflação muito abaixo do limite inferior da meta e a menor taxa de juros da era Real. Não vamos pegar nenhum relatório de um banco ou corretora específico, mas de acordo com o Focus, para 2018 espera-se uma inflação de 3,96%, dólar a 3,32 e PIB de 2,68%. Veremos o resultado em um ano… Do lado que realmente importa, mais um ano termina e mais uma vez temos uma das melhores rentabilidades nos mercados globais. Nossas carteiras no exterior subiram quase 20% em 2017. Sem dúvida, uma grande realização, especialmente se consideramos a composição das carteiras, que têm em média 40% dos ativos em cash e com pouco risco. O mercado brasileiro está focado em dois temas: reforma da previdência e eleições. Achamos as preocupações demasiado sérias para o momento. A primeira, a reforma da previdência, não será de fato uma reforma e sim um pequeno ajuste na idade mínima para aposentadoria. Ainda que passe, pouco impacto deve ter no curto prazo com relação ao que realmente preocupa, o índice Endividamento/PIB. Com relação a segunda delas, as eleições, também temos uma visão fora da curva: apesar da candidatura Lula ainda estar aberta (julgamento em janeiro de 2018), ainda é cedo para saber quem serão mesmo os candidatos. E, pior ainda, na nossa opinião, não interessa quem ganhe, afinal o país ainda terá um Congresso similar ao que está aí, com pouquíssima renovação, sobretudo dos caciques. Achamos que ainda existem riscos vindos de fora que podem afetar o país. Assim, apesar do desempenho estelar do nosso fundo multimercado em dezembro (quase 300% do CDI) e da boa rentabilidade das carteiras de renda fixa (acima de 150% do CDI no ano), estamos não só tirando o pé do acelerador, como já mencionamos há alguns meses, mas também pisando levemente no freio. Diminuímos substancialmente o risco nos portfolios, alocando a maior parte em LFTs. Achamos prudente sermos medrosos quando o mercado inteiro está confiante, em meio a previsões para a Bolsa em 2018 variando de 90.000 até 150.000 pontos. Como disse certa vez Warren Buffett, devemos ser medrosos quando os outros estão confiantes e confiantes quando estão medrosos. Continuamos a focar nossas energias no mercado externo, onde vemos as melhores oportunidades. Além da segurança jurídica, da moeda forte, das inúmeras possibilidades de investimento (o Brasil representa somente 1% do mercado financeiro global), do Plano B, há ainda a possibilidade de repatriação de recursos nos EUA num montante superior a US$400 bilhões, o que poderá fortalecer o dólar. Os temas que vamos acompanhar no ano que começa serão bem simples: potencial de alta para o gás natural, o urânio, o mercado russo (contrarian) e a platina. De novo, somos focados em valor e gostamos de investir em temas simples, que entendemos e que possuem um alto potencial de valorização. Como de costume, estamos muito confiantes no investimento em ouro, especialmente em tempos turbulentos como os que estamos vivendo. Bolhas para todos os lados ou, como dizemos, a bolha de tudo. Bitcoin batendo novos recordes, quadros sendo vendidos a...

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Entrevista ao Cenário Econômico

Entrevista concedida ao programa Cenário Econômico na TV Brasil na sede da Bolsa de Valores de São Paulo, em que falo sobre a bolha generalizada nos ativos mundiais: http://www.info4.com.br/ver/exibir.html?Yw=MTU3OQ&YQ=MTU3OQ&bQ=MTY2Mzc1NA&bA=MTY2Mzc1NA&b3JpZ2Vt=cGNvbnRybw&bm9tZQ=KEF1dG8pIFRWIE5vdO1jaWFz 

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