Carta de Final de Ano – 2018

Como de costume, gostaria de começar essa carta agradecendo a todos os nossos clientes pelo apoio e confiança e aos nossos colaboradores pelo excelente ano que tivemos. Apesar de todos os desafios em 2018 – talvez o ano mais complicado dos últimos 10 –, a L2 Capital conseguiu crescer e atingir novos patamares. Esse ano abrimos nosso primeiro fundo internacional, o L2 International Opportunities Fund. O objetivo, como o nome mesmo já sugere, é aproveitar oportunidades no mercado para entregar ganhos de capital no médio e longo-prazos. Sempre buscamos ativos que estejam sendo negociados a um valor bem abaixo do seu valor intrínseco (no caso de longs) ou muito acima (para shorts) para fazermos alocações convictas. A grande oportunidade do momento, de acordo com nossos modelos, encontra-se no setor de urânio, no qual temos focado e conduzido um criterioso processo de due diligence. Esperamos retornos estratosféricos com esse investimento e vamos reportar a cada 3 meses para os investidores. Como sempre, vou acertar na minha única previsão para 2019: todos os analistas, economistas e estrategistas errarão as previsões para esse ano que se inicia. No ano passado, os especialistas esperavam um crescimento do PIB brasileiro em 2018 de 2,68% e ele ficará na casa dos 1,4%. O câmbio, que era para ficar em 3,32, encerrou o período perto dos 4.  Não vamos pegar nenhum relatório de banco ou corretora específico, mas de acordo com o Focus, que reúne as medianas das expectativas, para 2019 projeta-se uma inflação de 4,03%, dólar a 3,80 e PIB de 2,55%. Veremos o resultado em um ano. Mais uma vez, conseguimos entregar bons resultados nas carteiras internacionais, nosso foco. A média das carteiras subiu cerca de 8% esse ano – muito aquém do que viemos entregando nos últimos anos, mas ainda assim um resultado muito superior a qualquer outro player do mercado. Sofremos um pouco por causa da nossa exposição ao urânio no final do ano, sobre o qual falaremos mais à frente. No lado brasileiro, tivemos uma eleição importante em 2018 com a vitória do candidato Jair Bolsonaro. Dentre outras propostas, Bolsonaro trouxe um economista de peso para comandar a Fazenda e o mercado está esperando reformas importantes, inclusive a da previdência, que é a de maior importância e urgência. Ficaremos felizes se uma verdadeira reforma da previdência for aprovada e acreditamos que seja de real valia para o país. Sem ela, a relação dívida/PIB vai explodir, gerando sérias repercussões negativas na economia. Claro que estamos animados com o novo governo e com as propostas que estão sendo discutidas, mas acreditamos que o mercado esteja precificando parcialmente essa reforma e achamos prudente esperar um pouco. Houve alguma renovação no Congresso, mas não a ponto de inspirar total confiança na aprovação de medidas essenciais ao reequilíbrio fiscal e retomada do crescimento. Além do mais, o Brasil está inserido em um mundo globalizado e riscos vindos de outros lugares podem nos atingir. Nossa decisão de tirar o pé do acelerador no final do ano passado e começar a pisar levemente no freio se mostrou acertada, e fomos capazes de entregar bons resultados no front internacional. A maior parte dos investimentos feitos esse ano foram concentrados no setor de urânio e, apesar da alta significativa de cerca de 40% no preço da commodity desde as mínimas em 2018, muitas ações nas quais investimos subiram, mas devolveram os ganhos no final do ano, pegando carona no selloff. Como a maior parte das ações que investimos são small caps, vários investidores venderam suas posições no final do ano para poder aproveitar o tax credit. Isso não nos preocupa em...

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O que a curva de juros está nos dizendo

Ontem, pela primeira vez há mais de 10 anos, o spread entre os títulos de 2 e 10 anos nos EUA ficou, momentaneamente, abaixo de 10 bps. Normalmente, quando há uma compressão desse spread, há uma sugestão de que condições econômicas menos favoráveis estão a caminho. Quando há uma inversão nessa curva, ou seja, quando os juros dos títulos de 2 anos superam os dos títulos de 10 anos, temos uma indicação de recessão. Obviamente não estou falando que haverá uma recessão nos EUA amanhã, mas gostaria de frisar que estamos mais perto do final desse ciclo do que do início. Aliás, já alertei a todos nesse blog em janeiro e fevereiro em vários posts. O mais interessante é notar que a maioria dos analistas ainda não mudou suas projeções, ou seja, estão esperando um forte crescimento no PIB americano no último trimestre. Estamos vendo um mercado acionário conturbado, com o preço das FAANGs sofrendo quedas assustadoras, e setores que antes eram os mais amados do mercado, como o de tecnologia, se tornarem a bola da vez para os short sellers (vendedores a descoberto). Isso sem falar em commodities como o “dr.” cobre e o petróleo, que estão apanhando feio. E não sou o único que está dizendo isso. Howard Marks, bilionário e famoso investidor americano já está falando isso há algum tempo. Ele inclusive publicou um livro esse ano, intitulado “Mastering the Market Cycle” (por sinal, muito bom), onde ele expõe as características de final de ciclo de alta, como crescimento da economia, aumento nos lucros corporativos, toda notícia é boa notícia, investidores acham que correr risco é um caminho certeiro para maiores lucros, a ganância dita o comportamento, ninguém consegue imaginar uma razão para vender e não há liquidações, dentre outras. Além dele, outro bilionário investidor, Ray Dalio, também está seguindo a mesma rota. Dalio, que também publicou um livro novo esse ano, chamado “A Template for Understanding Big Debt Crisis”, anuncia para quem quiser ouvir, que estamos no final de um ciclo de alta e que o que vem a seguir não é auspicioso. Ele chegou a quebrar há algumas décadas, deu a volta por cima e montou a Bridgewater, o maior hedge fund do mundo. Warren Buffett, outro bilionário famoso por só comprar ações e dizer que o holding period para ele é para sempre, não compra uma ação há quase 3 anos – e, por sinal, já vendeu duas somente esse ano. O caixa da Berkshire Hathaway superou os US$100 bilhões há algum tempo e continua engordando. Buffett não fala, mas para bom entendedor, ações falam mais alto que palavras. E posso citar vários outros, como Stanley Druckenmiller, Paul Singer, Jeff Gundlach, Paul Tudor Jones, mas o importante é reconhecer que já estamos no décimo ano da dita retomada do crescimento nos EUA e que a taxa de juros está subindo há algum tempo (muitos especulam que provavelmente haverá uma interrupção no próximo ano). Enquanto escrevo essas linhas, a China acaba de dizer que vai implementar acordos comerciais com os EUA, e isso provavelmente dará um alento aos mercados amanhã (embora os mercados nos EUA estejam fechados). Mas as quedas, na minha opinião, têm pouco a ver com essa guerra comercial (embora ela não ajude em nada). As quedas estão relacionadas a uma bolha absurda, criada pelos bancos centrais para evitar que sofrêssemos as consequências da última bolha, também criada pelos bancos centrais. Todas as bolhas nos últimos anos estouraram quando o FED estava subindo a taxa de juros e essa pode não ser a exceção. Além de grandes nomes no mercado internacional estarem...

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O momento chegou?

Num dos primeiros posts desse ano eu já alertava para um possível crash nos mercados, dizendo que os preços dos ativos estavam muito acima da média histórica e que os juros nos EUA estavam subindo. Minha recomendação aos investidores à época foi cautela, bonds de empresas de primeira linha com vencimentos curtos e algumas ações com posição alta em caixa e baixo valor de mercado. Será que agora chegamos ao momento do crash? Na minha opinião, é impossível saber, a não ser olhando para trás. Vamos descobrir daqui a algum tempo, mas já podemos notar algumas rachaduras na superfície. Por enquanto temos que nos contentar com indícios. A Apple, queridinha do mercado (e também de Warren Buffett), está mais de 20% abaixo do seu pico trilionário atingido há cerca de dois meses. A Nvidia, provavelmente a ação mais badalada dos últimos anos, está quase 50% abaixo do seu pico, também atingido há quase dois meses, e agora é arrastada para baixo pelo mesmo fator que a impulsionou: as criptomoedas. Além dos dois exemplos acima, podemos ainda mencionar vários outros, como as notórias FAANGs – Facebook, Amazon, Apple, Netflix e Google -, as ações de momentum (cuidado com o seu fundo multimercado brasileiro que investe nelas) e as de tecnologia. O risco, como já disse algumas vezes, começa aos poucos, depois vem como uma enxurrada. E os riscos estão aumentando, com os mais fracos sofrendo primeiro. Começou com as criptomoedas, sobre as quais eu já havia alertado, depois recaiu sobre os mercados emergentes, notadamente Turquia e Argentina, e agora passou para o mercado acionário. Para as pessoas que acham que o Brasil tem um novo presidente e que ele está focado em reformas e com muita boa disposição (que, por sinal, parece ser o caso), gostaria de lembrar da Argentina, que elegeu Mauricio Macri e cuja moeda já perdeu quase 50% do valor nos últimos meses. O que os Bancos Centrais fizeram na última década foi somente postergar os efeitos da última crise, que foi consequência das mesmas atitudes dos mesmos Bancos Centrais como resposta à crise que a antecedeu. Ficou confuso? Explico. Sob a justificativa de conter os efeitos deletérios do estouro da bolha das ações de tecnologia em 2000, o Fed reduziu a taxa de juros e conduziu uma política monetária expansionista. Em agosto de 2007, depois de anos de excesso de liquidez, a conta chegou junto com o estouro da bolha do subprime, dando início à crise financeira global. O que as autoridades monetárias fizeram? Conduziram uma nova política expansionista, de dimensões e audácia sem precedentes, diga-se de passagem. O que isso nos mostra é que não há uma solução definitiva e os Bancos Centrais fazem a única coisa que sabem fazer: abaixar a taxa de juros e imprimir mais dinheiro, fazendo com a economia alterne entre booms e busts. Com menos taxa de juros e mais dinheiro, os investidores foram buscar retorno e se esqueceram do risco. Acredito que os problemas de hoje estejam piores que em 2008. Naquela época, o montante de dívida no mundo era de cerca de US$173 trilhões. Hoje já são mais de US$250 trilhões. Nada foi resolvido, simplesmente maquiaram os efeitos da crise com impressão de dinheiro e juros artificialmente baixos. Tudo Isso fez com que os preços dos ativos subissem bastante, contudo de forma irreal, não baseada em ganhos de produtividade ou em crescimento sustentável. A conta vai chegar, só não sei se é agora. Continuo recomendando...

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Parte 2 de 3: Conversa com Stanley Druckenmiller

Nesse artigo, vou falar um pouco sobre as visões de Druckenmiller sobre o Japão, o mercado de bonds, como aproveitar a oportunidade (se você é um profissional, claro) sobre um possível crash e sobre a “nova economia”. Druckenmiller falou sobre um investimento que fez há muitos anos no Japão, quando comprou títulos da dívida japonesa quando esses pagavam 7% a.a., vendendo-os a seguir com um bom lucro. Algum tempo depois, ele viu que esses títulos estavam sendo negociados a 2,5% a.a. e resolveu vendê-los a descoberto – esse foi, segundo ele, o seu primeiro erro que custou US$1 bilhão (os outros foram mais “baratos”). Ele não entende bem como o Japão funciona, então não negocia mais por lá, embora goste das ações nesse país. Realmente existem ações baratas no Japão, eu mesmo investia lá há pouco tempo e tive um bom retorno – foi, sem dúvida, uma boa experiência. Druckenmiller disse que acredita que estamos num bear market para os bonds no mundo inteiro. Ele está shorteando muitos bonds de empresas, mas não bonds do governo. Ele recomendou que, quem quisesse shortear esse mercado, fizesse da mesma forma – além do risco de crédito dos emissores fazer com que os spreads aumentem (atualmente estão bem baixos), o investidor também se livraria do risco de impressão de dinheiro por parte dos governos, o que impactaria na tese de investimento. Druckenmiller acha que os yields dos títulos de dívida devam subir nos próximos 10 anos e que eles deveriam ser negociados a taxas acima do crescimento do PIB nominal (atualmente estão abaixo do PIB real). Ele comparou as altas no mercado de juros ao jogo de Jenga – você nunca sabe qual será a peça que vai tirar que vai desmontar o jogo, mas eventualmente alguma vai. Da mesma forma, não sabemos qual será o aumento de juros que vai estourar a bolha que estamos vivendo, mas esse crash virá. Como eu venho dizendo há um tempo, agora é hora de se proteger, não de correr atrás de retornos pequenos com riscos altos – especialmente no mercado de renda fixa (bonds). Por definição, quando os preços estão altos, os retornos são baixos – e vice-versa. Lembrando que eu não olho para risco como volatilidade e sim como a possibilidade de se perder dinheiro. Druckenmiller acha que, se essa tese se realizar, o preço do ouro deverá subir de forma substancial, já que os BCs serão obrigados a intervir nos mercados para evitar uma catástrofe e imprimirão mais dinheiro. Como eu sempre falo, a única coisa que os BCs sabem fazer é isso, ou, se preferirem, para quem tem um martelo, todo problema é um prego. Nesse contexto, haveria uma desvalorização do dinheiro e, consequentemente, uma valorização dos ativos reais, sendo o ouro um grande beneficiário. Aliás, essa é a tese pregada por vários gold bugs (amantes do ouro). Ela se materializou por muitos anos, fazendo o ouro subir de cerca de US$200/onça para quase US$2.000/onça em 2011. Desde então, o ouro está um pouco “largado” pelo mercado, mas isso pode mudar rapidamente. Apesar disso, ele está bastante aberto ao que pode acontecer nos mercados. Segundo ele, não houve período como esse na história, então não há como olhar para trás e tentar entender e prever o que acontecerá dessa vez. Só um adendo à conversa, Ray Dalio, fundador e CIO da Bridgewater, gestora do maior Hedge Fund do mundo, acredita que o que estamos vivenciando hoje é similar ao que aconteceu em 1937, 8 anos após o crash de 1929. Ele acredita bastante na “nova economia” e está apostando nela contra...

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A inflação, os juros e o crash

Estamos vendo a retomada da inflação nos EUA, fruto de anos de QEs e Operação Twist. Vimos alertando para esse momento há alguns anos, mas ninguém parece ter se importado. Nosso maior crítico, o prêmio Nobel de economia Paul Krugman, ironizou várias vezes as pessoas que acreditavam que os programas de impressão de dinheiro levariam a inflação, as quais ele cunhou de “QE truthers”. Para nós, é muito óbvio que esses programas levariam à inflação. Nunca na história houve algum governo que imprimiu dinheiro, seja pela redução do percentual de metais preciosos presentes nas moedas, pela impressão pura de dinheiro ou, como nos tempos modernos, pela adição de alguns zeros a mais nas contas, e conseguiu sair dessa sem ter um período inflacionário e/ou recessivo. Os EUA certamente não serão os primeiros. Se estudarmos a história, veremos que a suposta definição de loucura de Einstein segue viva: fazer a mesma coisa e esperar resultados diferentes. Na Roma antiga, vários imperadores começaram a desvalorizar as moedas para conseguir manter o Estado gigante. Na época de Nero, o dinar de prata consistia em uma moeda com 98% de prata em sua constituição. Na época de Diocleciano, o conteúdo de prata na moeda já havia caído para apenas 5%, ou seja, uma desvalorização de quase 95% da moeda! E, obviamente, como o preço do dinheiro caía, o preço das mercadorias subia. Muita gente confunde isso com inflação, mas inflação não é a alta dos preços, inflação é o ato de inflar a base monetária, ou seja, imprimir mais dinheiro ou, no caso, diminuir o conteúdo de metal precioso nas moedas. A alta dos preços é a consequência desse ato. Para se ter uma ideia, nesse mesmo período, o preço do trigo subiu mais de 4.000%. Se compararmos o preço do trigo com o preço da prata, o trigo se manteve relativamente estável nesse período, o que mudou foi o teor de prata na moeda. Aliás, em muitos casos, é até normal o preço das mercadorias cair em relação a ativos reais (ouro e prata), já que novas técnicas de produção são inventadas e/ou aperfeiçoadas e contribuem para uma maior produção a um menor custo. Na minha opinião, a redução dos preços seria o caminho natural das coisas, mas isso é assunto para um outro post. Voltando à Roma antiga, Diocleciano, sem saber o que fazer para conter a alta nos preços, decretou o Edito Máximo, fixando os preços das mercadorias, serviços e salários – ou seja, o primeiro congelamento de preços da história. Não é preciso dizer que a medida não funcionou, mesmo a punição sendo a morte. Vimos isso aqui com o Sarney e o resultado foi o mesmo! Vários outros governos no mundo tentaram essas medidas, da mesma forma ou de forma parecida, com, obviamente, os mesmos resultados: inflação, crise de confiança na moeda, queda no PIB e aumento da pobreza. John Law tentou isso no século XVIII na França, Hitler no século passado na Alemanha, assim como Sarney no Brasil e Kirchner na Argentina, e todos sabemos o resultado. Mas, por algum motivo, ninguém se atém a isso quando o fato se passa na maior economia do mundo, os EUA. Pois então, a inflação esse ano nos EUA, de acordo com os dados do CPI, já passou dos mágicos 2% a.a. E digo mágico porque alguém sugeriu que esse número seria o ideal e todos os economistas vivem repetindo isso, sem saber realmente o motivo. Se 2% de inflação é bom, o que dizer de 2.5%? E 3%, não seria ainda melhor? Tiraram o coelho da cartola e ninguém...

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Boeing

Preços altos e expectativas de retorno que extrapolam o bom momento implicam, por definição, em menores retornos à frente. Os Bancos Centrais tiveram algum êxito em trazer para o presente o consumo futuro, por meio de suas políticas de impressão de dinheiro afrouxamento quantitativo, suavizando a crise financeira. Mas isso terá um custo enorme para a sociedade. Impressão de dinheiro nunca funcionou e duvidamos que esse seja o primeiro caso de sucesso na história. Nosso caso de hoje é sobre uma empresa bem conhecida, fabricante de aviões comerciais e militares, além de vários outros produtos de tecnologia avançada, como satélites, veículos espaciais, etc., a Boeing. A empresa, que está incluída em vários ETFs (Exchange Traded Funds), vem apresentando retornos impressionantes no mercado acionário. Em 2017, suas ações subiram nada menos que 89%   Para quem esperava uma realização de lucros logo em 2018, a surpresa foi maior. A empresa postou ganhos de quase 20% nas primeiras 3 semanas do ano. Se extrapolarmos isso para o ano (obviamente não é algo apropriado), seria equivalente a um retorno superior a 500% em 2018. O divertido nesse mercado de hoje é que, quanto mais uma ação sobe, mais os ETFs e fundos passivos têm que comprar. E quanto mais eles compram, mais ela sobe. É um círculo virtuoso para os acionistas e, claro, para o management. Obviamente, isso tem um fim e é onde começa o círculo vicioso. Mas esse é uma assunto para outro post. Mas vamos olhar para a empresa e suas operações. A redução na taxa dos impostos corporativos para 21% certamente vai ajudar, mas será que as ações seguirão em alta? Quanto disso já está incorporado no preço? Os resultados do quarto trimestre da empresa serão conhecidos no dia 31 de janeiro. E, claro, os analistas estão correndo atrás. Em janeiro, a Cohen atualizou seu preço-alvo para a empresa de $320 para $415. O mesmo fez o Credit Suisse, que o elevou de $310 para $375. Apesar disso, a possível (e provável) futura sócia da Embraer não está crescendo tanto assim. A expectativa de crescimento dos lucros por ação para 2018 é de apenas 2,3%, enquanto a empresa negocia a mais de 30x os lucros. A Boeing tem um short float (volume de ações vendidas a descoberto) muito baixo, de apenas 1,28%, o que nos dá mais uma dimensão do otimismo do mercado com a companhia. Os analistas gostam da empresa, segundo eles, por causa de um boom no setor de tráfego aéreo e uma escalada mundial na área militar, ambos dominados pela empresa sediada em Chicago. Na nossa opinião, os analistas gostam da empresa por causa dos buybacks. A empresa anunciou em dezembro mais um programa de recompra de ações, esse último no valor de US$18 bilhões para os próximos 2 anos e meio. Também aumentou o valor dos dividendos, de 2% para 2,2%. Vemos o setor no momento com um pouco de cautela, até mesmo por causa da empolgação do mercado. Além do risco de execução e potenciais atrasos nos programas, o preço do petróleo se mantendo alto e o dólar forte podem prejudicar a empresa. Depois de uma alta extraordinária nos últimos meses, um pouco de cautela não faz mal…...

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