Conversa com Druckenmiller – Parte 3 de 3

Nesse terceiro e último artigo, vou escrever sobre como Druckenmiller está vendo os mercados em geral – e, em especial, o Brasil -, o que ele acha da política atualmente e sua influência nos mercados e a dificuldade em se usar ferramentas, outrora excelentes, para se prever os acontecimentos nos mercados. Druckenmiller está bem negativo com relação aos mercados e está com uma posição short em ações correspondente a 25% do seu patrimônio. Lembrando, mais uma vez, que ele pode mudar de opinião rapidamente, encerrar todos os shorts e ainda ficar comprado no mercado. Assim, sua posição atual não nos diz muita coisa, a não ser o que ele pensa naquele momento somente. Interessante saber que ele está bem negativo com o Brasil. Ele tem (ou tinha) uma posição short em reais (R$) e acha que os juros no Brasil vão subir. Ele tampouco está confiante em relação à Argentina (apesar da queda recente) e à África do Sul. Na verdade, Druckenmiller está bem negativo com relação aos mercados emergentes em geral. Ele acha que a esquerda, que dominou o mundo nas últimas décadas, abusou do poder e vai ter uma grande surpresa. Aliás, já estamos vendo isso acontecer em várias partes do mundo, seja em mercados desenvolvidos (Brexit, Trump, eleições na Áustria), em mercados ditos desenvolvidos (Itália) ou emergentes (Macri na Argentina, Bolsonaro no Brasil, etc). Como contraexemplo, gostaria de mencionar o México e a eleição de López-Obrador. Ele tampouco gosta do euro (moeda) e acha que a política não tem tanta importância quanto os mercados acham que tem. Eu particularmente acredito que essa frase é mais verdadeira nos mercados desenvolvidos do que nos emergentes, já que os governos emergentes participam de forma exagerada na economia, a exemplo o Brasil, onde os bancos públicos são responsáveis por mais da metade do crédito, sem mencionar grandes estatais como Petrobras, Eletrobras, etc. Druckenmiller disse que acredita que um dos melhores indicadores para os preços dos ativos é como eles se comportam diante das notícias. Assim, se uma notícia ruim é reportada por uma empresa e o preço das ações não cai ou até mesmo sobe, ele acha que isso significa que grande parte das coisas negativas já foram precificadas pelo mercado e, naquele momento, comprar o ativo seria uma boa. O mesmo vale para o outro lado, na hora da venda, e se uma notícia boa é divulgada e o ativo não sobe ou até mesmo cai, é hora de abandonar o barco, segundo ele. Mas ele ressaltou que isso não vem acontecendo mais e que o mercado de bonds já perdeu o seu poder de previsão. Concordo totalmente com esse argumento, especialmente sabendo que os BCs estão por trás, suportando o mercado em qualquer queda e mantendo os preços artificialmente altos. Druckenmiller acredita que o fim do dinheiro barato e dos QEs (Quantitative Easing – afrouxamento monetário) resolverão parte do problema. Com a queda na liquidez, várias empresas e setores sofrerão. Ele fez questão de mencionar os setores ligados ao mercado imobiliário, como o de construtores e incorporadores. Segundo ele, vamos ver várias bancarrotas. Bom, Druckenmiller falou muito mais do que mencionei aqui, mas esses foram os pontos principais da conversa. Sem dúvida alguma, poder encontrar com personalidades como ele é um privilégio enorme e uma grande oportunidade de crescimento profissional. O aprendizado não...

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Parte 2 de 3: Conversa com Stanley Druckenmiller

Nesse artigo, vou falar um pouco sobre as visões de Druckenmiller sobre o Japão, o mercado de bonds, como aproveitar a oportunidade (se você é um profissional, claro) sobre um possível crash e sobre a “nova economia”. Druckenmiller falou sobre um investimento que fez há muitos anos no Japão, quando comprou títulos da dívida japonesa quando esses pagavam 7% a.a., vendendo-os a seguir com um bom lucro. Algum tempo depois, ele viu que esses títulos estavam sendo negociados a 2,5% a.a. e resolveu vendê-los a descoberto – esse foi, segundo ele, o seu primeiro erro que custou US$1 bilhão (os outros foram mais “baratos”). Ele não entende bem como o Japão funciona, então não negocia mais por lá, embora goste das ações nesse país. Realmente existem ações baratas no Japão, eu mesmo investia lá há pouco tempo e tive um bom retorno – foi, sem dúvida, uma boa experiência. Druckenmiller disse que acredita que estamos num bear market para os bonds no mundo inteiro. Ele está shorteando muitos bonds de empresas, mas não bonds do governo. Ele recomendou que, quem quisesse shortear esse mercado, fizesse da mesma forma – além do risco de crédito dos emissores fazer com que os spreads aumentem (atualmente estão bem baixos), o investidor também se livraria do risco de impressão de dinheiro por parte dos governos, o que impactaria na tese de investimento. Druckenmiller acha que os yields dos títulos de dívida devam subir nos próximos 10 anos e que eles deveriam ser negociados a taxas acima do crescimento do PIB nominal (atualmente estão abaixo do PIB real). Ele comparou as altas no mercado de juros ao jogo de Jenga – você nunca sabe qual será a peça que vai tirar que vai desmontar o jogo, mas eventualmente alguma vai. Da mesma forma, não sabemos qual será o aumento de juros que vai estourar a bolha que estamos vivendo, mas esse crash virá. Como eu venho dizendo há um tempo, agora é hora de se proteger, não de correr atrás de retornos pequenos com riscos altos – especialmente no mercado de renda fixa (bonds). Por definição, quando os preços estão altos, os retornos são baixos – e vice-versa. Lembrando que eu não olho para risco como volatilidade e sim como a possibilidade de se perder dinheiro. Druckenmiller acha que, se essa tese se realizar, o preço do ouro deverá subir de forma substancial, já que os BCs serão obrigados a intervir nos mercados para evitar uma catástrofe e imprimirão mais dinheiro. Como eu sempre falo, a única coisa que os BCs sabem fazer é isso, ou, se preferirem, para quem tem um martelo, todo problema é um prego. Nesse contexto, haveria uma desvalorização do dinheiro e, consequentemente, uma valorização dos ativos reais, sendo o ouro um grande beneficiário. Aliás, essa é a tese pregada por vários gold bugs (amantes do ouro). Ela se materializou por muitos anos, fazendo o ouro subir de cerca de US$200/onça para quase US$2.000/onça em 2011. Desde então, o ouro está um pouco “largado” pelo mercado, mas isso pode mudar rapidamente. Apesar disso, ele está bastante aberto ao que pode acontecer nos mercados. Segundo ele, não houve período como esse na história, então não há como olhar para trás e tentar entender e prever o que acontecerá dessa vez. Só um adendo à conversa, Ray Dalio, fundador e CIO da Bridgewater, gestora do maior Hedge Fund do mundo, acredita que o que estamos vivenciando hoje é similar ao que aconteceu em 1937, 8 anos após o crash de 1929. Ele acredita bastante na “nova economia” e está apostando nela contra...

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Carta de Final de Ano – 2017

Chegamos a mais um final de ano e gostaríamos, em primeiro lugar, de agradecer nossos clientes, colaboradores e funcionários. Foi um ano espetacular e riquíssimo em experiências e rentabilidade. Nossa previsão de sempre se mostrou verdadeira mais uma vez. Então, para não falhar, vamos repeti-la esse ano: todos os analistas, economistas e estrategistas vão errar as previsões para 2018! Essa nunca falha!!! No ano passado, a previsão para 2017 era de um dólar na casa dos 3,50, inflação dentro da meta e juros de dois dígitos. E o que tivemos? Dólar na casa dos 3,30, inflação muito abaixo do limite inferior da meta e a menor taxa de juros da era Real. Não vamos pegar nenhum relatório de um banco ou corretora específico, mas de acordo com o Focus, para 2018 espera-se uma inflação de 3,96%, dólar a 3,32 e PIB de 2,68%. Veremos o resultado em um ano… Do lado que realmente importa, mais um ano termina e mais uma vez temos uma das melhores rentabilidades nos mercados globais. Nossas carteiras no exterior subiram quase 20% em 2017. Sem dúvida, uma grande realização, especialmente se consideramos a composição das carteiras, que têm em média 40% dos ativos em cash e com pouco risco. O mercado brasileiro está focado em dois temas: reforma da previdência e eleições. Achamos as preocupações demasiado sérias para o momento. A primeira, a reforma da previdência, não será de fato uma reforma e sim um pequeno ajuste na idade mínima para aposentadoria. Ainda que passe, pouco impacto deve ter no curto prazo com relação ao que realmente preocupa, o índice Endividamento/PIB. Com relação a segunda delas, as eleições, também temos uma visão fora da curva: apesar da candidatura Lula ainda estar aberta (julgamento em janeiro de 2018), ainda é cedo para saber quem serão mesmo os candidatos. E, pior ainda, na nossa opinião, não interessa quem ganhe, afinal o país ainda terá um Congresso similar ao que está aí, com pouquíssima renovação, sobretudo dos caciques. Achamos que ainda existem riscos vindos de fora que podem afetar o país. Assim, apesar do desempenho estelar do nosso fundo multimercado em dezembro (quase 300% do CDI) e da boa rentabilidade das carteiras de renda fixa (acima de 150% do CDI no ano), estamos não só tirando o pé do acelerador, como já mencionamos há alguns meses, mas também pisando levemente no freio. Diminuímos substancialmente o risco nos portfolios, alocando a maior parte em LFTs. Achamos prudente sermos medrosos quando o mercado inteiro está confiante, em meio a previsões para a Bolsa em 2018 variando de 90.000 até 150.000 pontos. Como disse certa vez Warren Buffett, devemos ser medrosos quando os outros estão confiantes e confiantes quando estão medrosos. Continuamos a focar nossas energias no mercado externo, onde vemos as melhores oportunidades. Além da segurança jurídica, da moeda forte, das inúmeras possibilidades de investimento (o Brasil representa somente 1% do mercado financeiro global), do Plano B, há ainda a possibilidade de repatriação de recursos nos EUA num montante superior a US$400 bilhões, o que poderá fortalecer o dólar. Os temas que vamos acompanhar no ano que começa serão bem simples: potencial de alta para o gás natural, o urânio, o mercado russo (contrarian) e a platina. De novo, somos focados em valor e gostamos de investir em temas simples, que entendemos e que possuem um alto potencial de valorização. Como de costume, estamos muito confiantes no investimento em ouro, especialmente em tempos turbulentos como os que estamos vivendo. Bolhas para todos os lados ou, como dizemos, a bolha de tudo. Bitcoin batendo novos recordes, quadros sendo vendidos a...

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O que fazer agora?

Ninguém gosta de ser o “Profeta do Apocalipse”, o estraga-prazeres, mas sem dúvida a situação mundial merece cautela. A lista de bilionários que preveem uma queda acentuada nos mercados acionários continua aumentando e eles merecem ser ouvidos. Estamos falando de grandes nomes, como Bill Gross, Jeffrey Gundlach (o atual rei dos bonds), Carl Icahn, etc. Ainda estamos tentando achar uma métrica, segundo a qual os mercados acionários não pareçam estar superavaliados, mas ainda não logramos sucesso. Um dos índices mais interessantes de se acompanhar é o Índice PE de Shiller, que ajusta o indicador Preço/Lucro aos ciclos econômicos. Hoje ele se encontra acima de 30, quase o dobro da média, que é 16,8, algo que só ocorreu duas vezes na história, em 1929 e em 2000, ambas no auge das respectivas bolhas. E isso ainda é pouco, em nossa opinião. Com as baixas taxas de juros nos EUA por quase dez anos, as empresas emitiram dívida a um custo muito baixo e utilizaram os recursos para comprar suas próprias ações, aumentando os lucros por ação e, consequentemente, reduzindo os indicadores de Preço/Lucro. Obviamente, isso terá um custo enorme no futuro. Em vez de aproveitarem o dinheiro barato para investir em produtividade, diferencial competitivo, novas máquinas e equipamentos, etc, as empresas o usaram para aumentar artificialmente os preços de suas ações e, claro, pagar gordos bônus aos seus executivos. Um clássico exemplo de conflito de agência. Com a alta nas taxas de juros, esse custo de dívida começa a aumentar, atingindo os lucros em cheio, ao mesmo tempo em que diminui o apetite das empresas por buybacks (recompra de ações). Vale lembrar que os maiores compradores de ações nos últimos anos foram as próprias empresas e uma vez fora do mercado, haverá pouco espaço para um re-rating das ações. Agora imagine o cenário inverso: as empresas com dívida alta e sem recursos em caixa, vendendo ações, juntamente com todos os outros investidores,  para poder honrar o serviço dessas dívidas. O cenário não é benigno. Vale lembrar que no crash de 2000 não houve um trigger, não houve um evento-chave, simplesmente o último comprador disponível entrou no mercado e não houve outra pessoa para continuar sustentando os preços. De repente o mercado caiu 10%, depois 20% e, pouco tempo depois, o Nasdaq já havia caído quase 80%. E os sinais da bolha estão por todas as partes: a Argentina, país que pediu moratória 5 vezes no último século, a mais recente em 2014, emitiu há pouco tempo quase US$3 bilhões em dívida de 100 anos com taxa de juros de 8% ao ano. O VIX, índice que mede o “medo” do mercado, está bem próximo à mínima histórica atingida há poucas semanas, de 8,84 – vale lembrar que ele estava acima de 80 durante a última crise. A Tesla, empresa que consegue ter prejuízos bilionários todo ano, emitiu semana passada US$1,8 bilhão (20% a mais que o inicialmente pensado, devido à enorme demanda) em bonds pagando menos de 6% ao ano. O Netflix, outra empresa que só queima caixa, também captou recursos recentemente no mercado com yields ainda mais baixos, de apenas 3,.625%. Como se não bastasse, ainda temos um pouco de emoção pela frente. Ameaça de guerra com a Coreia do Norte; instabilidade na administração Trump; dívidas no mundo inteiro estão atingindo máximas históricas, ao mesmo tempo em que os juros começam a subir; os bancos europeus estão no limite da solvência, com o Deutsche Bank representando o maior risco ao setor financeiro mundial,  enquanto os bancos espanhóis e italianos estão com sérios problemas; a Grécia precisará de um novo...

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Relatório de Final de Ano – 2016

Chegamos a mais um final de ano e gostaríamos, em primeiro lugar, de agradecer nossos clientes, colaboradores e funcionários. Foi um ano bastante atípico, tanto no Brasil como no exterior, com impactos inacreditáveis no mercado financeiro. Como sempre, começamos com a nossa tradicional previsão de que todos os analistas e economistas errarão suas previsões para 2017. Lembrando que no final do ano passado, era esperada uma queda no PIB (-2,95%), alta na inflação (6,87%), disparada no dólar (R$4,21) e queda da Bolsa. O que aconteceu foi uma queda de 3,50% do PIB (bem pior que o esperado), 6,40% de IPCA (melhor que o esperado), dólar a R$3,37 (muito melhor que o esperado) e uma alta da bolsa. Para o ano de 2017, são esperados uma alta no PIB de 0,50%, R$3,50/dólar a e inflação a 4.85%. Aguardemos! Tantas mentes brilhantes, com experiência e bastante recursos, usando programas sofisticados de computador não conseguem acertar dados macro, então não seremos nós que vamos tentar. Apesar disso, é importante ter em mente uma expectativa para o próximo ano e é o que faremos nas próximas linhas, juntamente com um apanhado dos acontecimentos mais relevantes do ano que passou. Como mencionamos, o ano de 2016 foi bastante atípico. Ele começou com uma queda expressiva na Bolsa de Valores no Brasil, disparada do dólar e piora em todos os indicadores. O Brasil realmente parou com a Lava-Jato e a expectativa de impeachment da então presidente Dilma. À medida que o impeachment ia ficando mais claro, mais o dólar caia, a Bolsa subia e os indicadores melhoravam. Após a confirmação do mesmo, houve um alívio nos mercados, que então pararam para realmente analisar a situação. Como mencionamos no nosso blog, ficamos muito felizes com o impeachment da presidente, mas os problemas do país ainda estão aí. Embora tenham aparentemente parado de piorar, instabilidades ainda persistem no cenário político nacional e uma cassação do chapa Dilma-Temer ainda é uma possibilidade. A Bolsa não tomou conhecimento e deu um salto da mínima de 37.511 em janeiro para a máxima de 64.924 pontos, perto do final do ano. O dólar acompanhou e caiu junto (alta do Real). Na Europa, o grande evento do ano foi o Brexit, que surpreendeu a quase todos. Segundo a grande mídia (totalmente tendenciosa), eram esperadas uma forte reação nos mercados, quebra de empresas na Inglaterra e até mesmo a Terceira Guerra Mundial!!! A guerra de desinformação foi realmente brutal, mas o Brexit acabou vencendo nas urnas. A Libra Esterlina acabou sendo punida, o ouro subiu para a estratosfera na Inglaterra e mais desvalorizações estão sendo esperadas. O Brexit já foi votado, mas ainda não aconteceu. É um risco e tanto para os mercados e vamos monitorar essa história de perto. Na Itália, no final do ano, o Referendo para a mudança da Constituição não passou. Os mercados reagiram com desconfiança por quase 5 horas, depois voltaram a subir (estamos nos perguntando o que precisa acontecer para as Bolsas caírem). O grande problema da Itália, para nós, são os bancos. O Monte dei Paschi, totalmente descapitalizado, é a primeira e maior ameaça ao sistema bancário italiano. Ele é a maior, mas não a única. Vários outros estão na linha e vamos ter problemas sérios mais à frente. Mais óbvios ainda do que os bancos italianos são os bancos espanhóis e portugueses. Recomendamos a todos que fiquem longe desses… Além disso, a imigração desenfreada para a Europa está causando sérios atritos entre os nativos e os recém-chegados. A cada dia tomamos conhecimento de uma história mais preocupante do que a outra, enquanto observamos uma corrosão...

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Update no mercado de ouro

Desde as eleições americanas, o ouro vem sofrendo perdas. Isso, após uma alta de mais de US$60/oz imediatamente após o resultado. Todo esse movimento definitivamente merece um update. Na nossa opinião, tamanha correção não faz sentido. Antes do resultado das eleições, Trump era esmagado pela mídia como a pior pessoa na Terra. Logo após o resultado, ele se transformou no melhor, o salvador da pátria! Torcemos pelo melhor, sempre, mas temos que ter uma análise fria da situação. Vamos agora tentar entender como será a presidência Trump. Caso ele decida realmente cumprir algumas de suas promessas de campanha, teremos um ambiente extremamente inflacionário (já há um novo termo para isso, o chamado “Trumpflation”). O autointitulado “rei das dívidas” disse que, apesar dele ter declarado bancarrota 4 vezes, os EUA não precisam quebrar, pois podem facilmente imprimir mais moeda e pagar a dívida. Obviamente, mais impressão de dinheiro significa mais dinheiro e, consequentemente, menor valor – o que impulsionaria o preço do ouro. Como ele propõe gastos enormes com os militares e em infraestrutura, além do corte nos impostos, o déficit fiscal gerado será enorme. Provavelmente deixará os US$900 bilhões do Obama no chinelo. E olha que na época do Obama, além do FED, também havia os chineses e japoneses comprando os bonds americanos – hoje esse não é mais o caso. A inflação ainda não explodiu nos EUA, porque quase US$2 trilhões em reservas estão parados nos bancos, sendo remunerados a 0,5% a.a., e a falta de confiança na economia reduz o apetite por novos investimentos. A velocidade da moeda – o quão rápido a moeda troca de mão numa economia num dado período de tempo – desmoronou (vide Gráfico 1) e isso manteve a inflação comedida. Gráfico 1: Velocidade da Moeda   Mas estamos vendo sinais de que a inflação está voltando a mostrar suas garras (há vários meses a inflação está acima do limite imposto pelo próprio FED de 2% a.a.) e, se isso se confirmar, as pessoas tendem a começar a gastar esse dinheiro para evitar uma diminuição no seu poder de compra. Trata-se de um movimento reflexivo que poderia acelerar ainda mais a inflação, causando uma alta nos juros, consequentemente uma alta no preço do dólar e trazendo uma queda absurda nos mercados acionários dos EUA. Isso faria com que o FED abaixasse os juros para tentar resgatar o S&P500 a economia. Mas voltando agora ao tópico em questão, o ouro, vimos duas coisas importantes acontecerem na noite do resultado das eleições nos EUA. A primeira foi o governo indiano, um dos maiores consumidores de ouro do mundo, banir as notas de 1.000 e 500 rúpias (falamos sobre isso em outro post). Com essa medida, o ouro disparou na Índia, sendo cotado a mais de US$2.000/onça (contra US$1.160 hoje nos EUA) – um enorme prêmio. Além disso, surgiram rumores de que o governo indiano também iria proibir a importação de ouro. Isso causou desconforto e uma pressão vendedora grande no metal. Acreditamos que se o governo indiano realmente impuser uma barreira para a importação de ouro, a única coisa que irá acontecer será o aumento do ouro contrabandeado para lá. Isso já foi tentado várias vezes na Índia, sem o menor sucesso. Essa não seria a primeira vez… A segunda foi Stanley Druckenmiller, um dos investidores mais bem-sucedidos no mundo, dizer que havia vendido sua posição em ouro, porque acreditava que as razões pelas quais ele havia comprado já não faziam mais sentido. Aqui na L2 Capital, gostamos de investir em valor, ou seja, algo cujo preço esteja abaixo do valor percebido. Achamos essa estratégia...

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