Howard Marks e o urânio

Semana passada fomos presenteados com mais um memorando de Howard Marks, fundador da Oaktree Capital e um dos investidores mais famosos e bem-sucedidos do mercado. Isso só já é dizer muito – como salienta Ray Dalio, vencer no mercado financeiro é mais difícil que vencer nas Olimpíadas. De volta ao memorando intitulado “You Bet” (Pode apostar), Marks fala sobre a similaridade entre jogos, apostas e o mercado financeiro. Ele cita alguns livros que o marcaram e algumas passagens interessantes dos mesmos, como “uma aposta é simplesmente uma decisão sobre um futuro incerto” ou “há exatamente duas coisas que determinam como sua vida será: a qualidade das decisões que você toma e a sorte”. Baseado nisso, Marks nos lembra que às vezes, decisões erradas podem ser bem-sucedidas, graças à sorte – e o contrário também se aplica, ou seja, decisões inteligentes que dão muito errado por falta de sorte. No longo-prazo, a pessoa com melhor processo e julgamento tem grandes chances de vencer, já que esses se sobreporão à sorte. Ele nos dá algumas dicas para saber quais são as chances de um participante realmente vencer nesse mercado. Para isso, é necessário saber quão boa são as posições atuais, quantas maneiras diferentes há de se ganhar ou perder e, finalmente, quão dependente da sorte é o portfólio. O jogo aqui não é ter certeza de nada, já que é algo impossível, mas sim melhorar substancialmente as chances de ganhos. A pergunta final é simplesmente: quem é o favorito? Obviamente, todos preferem apostar no favorito, mas aí entra a genialidade de Marks, e um pouco de Munger, dizendo que às vezes é mais interessante apostar na pior posição, desde que o resultado final seja generoso o bastante para torná-la atrativa. Baseado nisso, Marks chega à sua conclusão de que para se ter sucesso no mercado financeiro não é necessário comprar o melhor, mas comprar pelo melhor preço. Se uma pessoa fizer isso repetidas vezes, é impossível não se dar bem. O que nos traz novamente ao tema do urânio, que é a maior oportunidade de investimento que já vi na minha vida. Ela é segura? É 100% certo que vou ganhar dinheiro com ela? Claramente a resposta para as duas perguntas é não, porém estou investindo em uma commodity cuja demanda está crescendo, a produção está caindo, não tem substituo, o comprador final é praticamente indiferente ao preço e o preço de venda está muito abaixo do custo de produção. Tudo isso significa para mim que as chances de o preço subir são muito altas.  Disclaimer: Esse texto reflete a opinião do autor e não constitui uma sugestão, recomendação, indicação e/ou aconselhamento de investimento. Nenhuma decisão de investimento deve ser tomada com base nas informações ora apresentadas, cabendo unicamente ao investidor a responsabilidade sobre qualquer decisão que venha a tomar. O autor detém e negocia ativos ligados ao tema abordado em sua carteira proprietária e/ou na de clientes sob sua gestão...

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Transporte Marítimo

O setor de transporte marítimo é complicado, para dizer o mínimo. Problemas com a governança corporativa e ciclos bem pronunciados não ajudam a melhorar o estigma da indústria naval. É um setor largado, com poucos analistas o seguindo, e que entrou no décimo primeiro ano de bear market. E é por isso mesmo que estou interessado. Primeiro, várias empresas no setor estão sendo negociadas abaixo do NAV (valor líquido dos ativos), o que diminui o risco. É o clássico comprar $1 por $0,50. Como já falei várias vezes, não entendo o risco como volatilidade, que embora seja uma medida estatística adotada amplamente para modelagem matemática de risco, no fundo significa muito pouco. Risco no seu sentido mais puro e original, e o que levo em consideração, é a chance de se perder dinheiro no longo-prazo. E, se vamos comprar algo muito abaixo do seu custo de produção ou de construção, a chance de se perder dinheiro diminui bastante. Segundo, as charter rates,que são os valores das diárias de frete,estão nas máximas dos últimos 7 anos e ninguém está prestando atenção. Empresas do transporte marítimo têm uma alavancagem operacional gigante e, em cima dela, uma alavancagem financeira. Até o ano passado, várias dessas empresas não conseguiam gerar caixa para pagar os custos operacionais – hoje, estão jorrando dinheiro por todos os lados (perdão pelo trocadilho) e as discussões nas conferências trimestrais de resultado giram em torno da definição do que fazer com o dinheiro (dividendos, recompras, crescimento e afins). Onze anos de bear market fizeram com que várias empresas desaparecessem ou diluíssem seus acionistas, com emissões de ações a preços e condições desvantajosos, para dizer o mínimo. Com isso, vários bancos perderam rios de dinheiro emprestando para o setor e resolveram fechar as torneiras do crédito. Isso fez com que o número de ordens de novos navios caísse para o menor nível dos últimos 20 anos – e esse é, na minha opinião, o principal fator que define as charter rates. Além disso, para adocicar ainda mais os investimentos, a IMO (International Maritime Organization), um braço da ONU que regula o mercado de transporte marítimo, anunciou uma nova regulamentação, conhecida como IMO-2020, que entrará em vigor em janeiro do próximo ano, ou seja, em menos de 2 meses. A nova regulamentação, sobre a qual já escrevi algumas vezes no blog da L2 Capital, obriga que os navios diminuam as emissões de enxofre de 3,5% para 0,5%, o que trará impactos gigantescos para o setor – e, mais uma vez, ninguém está prestando atenção. Não entrarei em detalhes sobre os potenciais resultados, como já o fiz algumas vezes, mas vários navios virarão sucata porque não se adaptarão a tempo, outros não conseguirão o combustível ideal e problemas nas rotas começarão a aparecer (guerra comercial, sanções, etc) o que, juntamente com o menor índice de ordens de compra de novos navios, reduz o número de embarcações na água. Ou seja, mesmo que a demanda continue a mesma, a oferta será reduzida, aumentando ainda mais as charter rates. Com a alavancagem operacional e financeira que essas empresas possuem, podemos ver resultados realmente fora de série no próximo ano. Algumas empresas talvez conseguirão produzir um fluxo de caixa maior do que seu próprio valor de mercado. Estou sempre atento às oportunidades e, além do urânio, que é, na minha opinião, o melhor investimento que já vi, o setor de transporte marítimo e de exploração de petróleo apresentam várias oportunidades. Cabe a nós aproveitá-las. Disclaimer: Esse texto reflete a opinião do autor e não constitui uma sugestão, recomendação, indicação e/ou aconselhamento de investimento. Nenhuma decisão...

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Indústria Naval

Indústrias cíclicas têm algo em comum: as recuperações tendem a ser mais lentas que o esperado, já que os próprios insiders não acreditam no momento, após anos de sofrimento no setor. As empresas, em vez de se consolidarem e investirem em novos equipamentos ou tecnologias, acabam primeiramente pagando dívida, diminuindo a alavancagem ou recomprando ações. Esse movimento, por si só, já atrasa a recuperação, quando ela vem, já que falta oferta do produto/serviço. E, dentre as várias empresas cíclicas que acompanhamos, um setor se destaca: o de energia limpa, mais especificamente, o de mineração de urânio. Mas agora estamos estudando outro em que a relação risco x retorno parece muito interessante: a indústria de transporte naval. Essa indústria é caracterizada por upsides violentos, seguidos de anos de esquecimento. Como era de se esperar, já que o setor perde dinheiro anos a fio e em um par de anos, no máximo, consegue recuperar todo o dinheiro perdido e obter um retorno absurdo. A indústria tem vários problemas e definitivamente não é uma da qual queremos ser sócios para sempre, mas as oportunidades aparecem justamente por conta disso. Muitos têm a impressão de que o setor naval é homogêneo, uma coisa só, mas ele se divide em subsetores que funcionam independentemente. Assim, podemos ter uma situação em que os tankers estão dando prejuízos homéricos, enquanto os bulkers apresentam lucros fenomenais. E, por falar em tankers (e dirty tankers), eis aí a oportunidade. Já escrevemos sobre a IPCO e uma oportunidade que vislumbramos no setor de petróleo, especialmente no petróleo pesado e com alto teor de enxofre (uma visão totalmente contrária à dos analistas de mercado). Por consequência, acabamos vendo também uma oportunidade nesse subsetor da indústria naval. Os tankers são uma categoria de embarcações com capacidade menor, até 100 mil DWT (deadweight tonnage, ou tonelagem de porte bruto), usadas para transportar produtos refinados de petróleo, como querosene e gasolina. Os dirty tankers são outra subdivisão com capacidade bem maior, utilizados para transportar petróleo ou combustíveis mais pesados. Já escrevemos sobre a IMO-2020 aqui, mas vale uma rápida recapitulação: a partir de janeiro de 2020, ou seja, em apenas 3 meses, todos os navios em circulação deverão utilizar combustíveis com teor de no máximo 0,5% de enxofre em sua composição. Atualmente, esse limite está em 3,5%. Os navios podem se adequar de diversas maneiras. A primeira, mais óbvia, é usar um combustível “mais limpo” que, obviamente, custará mais. A segunda opção é instalar depuradores que coletam enxofre. A terceira seria a conversão das embarcações para gás natural liquefeito (LNG). A quarta, que não pode ser descartada, é a possibilidade de os navios não se adequarem a nova norma e continuarem a usar um combustível mais barato. Existem outras alternativas também, como usar uma mistura de combustíveis para adequação, diminuição na velocidade de navegação, etc. Todas essas apresentam pontos positivos e negativos e não vamos nos adentrar nelas agora, uma vez que já o fizemos no post mencionado acima. A instalação de depuradores se dá, principalmente, na Ásia, mais especificamente na Coréia do Sul. Estamos acompanhando um movimento anormal de navios na região, vários parados, aguardando a instalação de depuradores. Como a demanda foi bem maior que a oferta, as empresas estão tendo dificuldade para entregar os equipamentos nas datas combinadas. Mas os navios já estão lá, o serviço já foi agendado há algum tempo e não vale a pena retirá-los dessa posição para fazer algum traslado, já que o custo para a operadora seria alto. Além do mais, os navios têm uma vida útil de aproximadamente 20 anos. A instalação de depuradores...

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International Petroleum Co

Com o volume de petróleo sendo produzido atualmente, seria praticamente impossível sugerir escassez da commodity, mas é justamente isso que estamos prevendo. Ao contrário do que muitos pensam, o petróleo não é o mesmo em todos os lugares – há diferença de densidade, toxidade, viscosidade, volatilidade e até mesmo cor (existem inúmeras cores e matizes de petróleo, desde o amarelo claro até o negro). Na verdade, são mais de 160 tipos negociados internacionalmente. De acordo com o Oil and Gas Journal, no final de 2014 existiam 636 refinarias de petróleo em operação no mundo, com uma capacidade total de processar um pouco menos de 88 milhões de barris de petróleo por dia. As refinarias são enormes plantas industrias e, como já era de se esperar, não existem duas iguais – elas são concebidas e construídas para processar um tipo especial de petróleo e produzir derivados diferentes em frações pré-definidas. Então, via de regra, refinarias que foram projetadas para processar o petróleo mais leve produzem derivados combustíveis de maior valor agregado, como gasolina, diesel e combustível de aviação. As que trabalham com o petróleo mais pesado e “azedo” podem certamente fabricar esses tipos de produto, embora o custo seja mais alto e, consequentemente, suas margens menores. Um bom indicador para o setor é o chamado Nelson Complexity Index (NCI), ou Índice de Complexidade Nelson. Ele mede a sofisticação de uma planta de refino ao comparar a sua capacidade de conversão secundária com a capacidade primária de destilação. Assim, refinarias com alto NCI são consideradas mais valiosas por terem capacidade de processar petróleo de menor qualidade e produzir derivados de alto valor agregado. O gráfico abaixo foi extraído da US Energy Information Administration (EIA) e dos nossos números (L2 Capital) e mostra os produtos finais do petróleo fabricados a partir de um barril de petróleo (42 galões): Produto Galões Gasolina 19.5 Combustível Destilado 12.2 Querosene 4.2 Coque 2.2 Gas 1.7 Gas líquido 1.6 Asfalto 0.8 Nafta 0.5 Lubrificantes 0.4 Outros 1.6 Total 44.7* *as refinarias são um negócio diferente: o volume de material que sai é maior do que o volume de material que entra. Isso, porque a maioria dos produtos têm uma densidade menor que a do petróleo bruto. Mas, indo direto ao assunto, a falta de óleo que estamos considerando não é no mercado em geral, e sim em um tipo específico: diesel com baixo teor de enxofre. Esse tipo de combustível é intensamente usado em áreas como agricultura, transporte, estradas de ferro e, em um futuro muito próximo, também no mercado naval. E o mercado naval vai fazer toda a diferença a partir de 2020, com o início da vigência da IMO-2020. A IMO – International Maritime Organization – é uma agência das Nações Unidas sediada em Londres e responsável pela regulamentação do setor de navegação marítima, incluindo a qualidade do combustível. Através de um decreto, foi estipulado que os navios que transitam nos oceanos tenham que ter sua emissão de enxofre limitada a 0,5% ou menos – atualmente, esse limite está em 3,5%. Para se ter uma ideia do problema causado por essa poluição, os 15 maiores navios poluem mais em termos de SO2 e NOx do que todos os carros do mundo juntos. Os navios terão alternativas para se adequar, todas com pontos positivos e pontos negativos. A primeira alternativa é o uso de depuradores, que coletam o enxofre e, assim, reduzem as emissões. Os dois únicos pontos positivos são o baixo custo com combustível e imediato compliance com a regra. Os pontos negativos são o custo de instalação, o tempo que o navio ficará parado...

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FUNO again

Just a quick note about our post on November 2nd, in which we talked about Fibra Uno (FUNO). At that time, we mentioned to our readers that we believed the Mexican REIT offered value at low risk. You can revisit our post here, but basically we thought that FUNO offered a cheap and less risky opportunity to someone who needs income.  The FED has become more dovish on interest rates in the US, and the Mexican Peso has strengthened, despite López-Obrador. FUNO is still buying its own shares, as a great way to increase returns for their investors (we were against most companies’ shares buyback over the last few years, but FUNO is different and we explained it in our post). Besides, 2 new strategic alliances have been signed and FUNO acquired another 21% of Torre Mayor, bringing its stake in the most iconic building in Mexico to 70%, at a cash return of 8% per annum in USD. Many people criticized our investment at the time because of the risks involved in investing in Mexico. According to some of them, we should have invested in the US. Well, the US markets have sold off since and Fibra Uno’s shares are up by more than 12%. On top of that, we got a 10% dividend return (approximately 2.5% per quarter), an investment in properties at half the price and we got the bonus of the Mexican peso, which got stronger. All in all, we have got ourselves a nice 20%+ return in USD in only 2...

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Isso vai ser divertido

Como todos já sabem, minha recomendação tem sido de cautela já há algum tempo. Agora estamos diante de um cenário ímpar: a taxa de juros de um ano nos EUA está acima da taxa de juros na China pela primeira vez em quase 20 anos! O mundo é realmente cheio de surpresas, mas, com esse diferencial de taxa de juros, poderemos ver mais desvalorização da moeda chinesa em relação ao dólar americano. Isso, aliado à queda brusca do petróleo nos últimos meses, deve diminuir a inflação na principal economia do mundo. Como eu disse há algum tempo, adeus inflação (medida pelo Consumer Price Index – CPI) nos EUA. Pelo menos por enquanto. Consequentemente, acredito que o FED vá diminuir o ritmo de aumento de juros no próximo ano – isso não está “na conta” do mercado. 2019 pode realmente ser um ano muito bom para as...

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