Os irmãos Chandler e a oportunidade de uma vida

Os melhores investidores do mundo têm uma estratégia de investimento, no mínimo, interessante. Eles não ligam para o que várias escolas afirmam ser a receita mais segura para se investir, que é a de ter diversificação. Eles também não ligam para o que várias escolas pregam se tratar de algo a se evitar, a volatilidade. Muito pelo contrário, eles abraçam essa ideia e, ao invés de seguir o velho adágio de não por todos os ovos em uma mesma cesta, eles sim põem todos os ovos numa só cesta e não tiram os olhos dela.  Eles são os irmãos Chandler, donos do melhor track record da história de investimentos. Eles conseguiram uma taxa de retorno dos seus recursos de impressionantes 36% ao ano, praticamente o dobro obtido por Warren Buffett, considerado o maior investidor de todos os tempos. Diga-se de passagem, o track record de Buffett é impressionante. Os irmãos Chandler usam uma estratégia de investimento conhecida como narrow and deep, ou seja, estreita e profunda. Isso quer dizer que eles estudam bem algo que parece interessante até que se convençam de que vale mesmo a pena investir naquilo. Em seguida, eles focam a maior parte dos seus recursos nesse alvo e o mantém até o ponto em que acreditam haver valor. O primeiro investimento deles foi no mercado imobiliário de Hong Kong, pouco antes de a ilha ser retornada à China. Vários investidores estavam com receio do que aconteceria, mas os irmãos Chandler, tendo feito sua due diligence, acreditavam que pouco mudaria e que a oportunidade era boa demais para deixar passar. Eles compraram 4 prédios de escritórios após uma queda de quase 70% nos preços, quando ninguém mais os queria, e viram seu investimento apreciar 4 vezes em apenas 4 anos. Logo em seguida, na época do governo Collor, os irmãos decidiram investir na Telebrás, empresa que eles julgavam estar muito barata. Mais uma vez, eles colocaram praticamente todo o patrimônio deles nesse investimento e viram, após o impeachment de Collor, sua posição cair 60%. A maioria dos investidores ficaria desesperada e tentaria cortar suas perdas, vendendo a qualquer preço. Mas não os irmãos Chandler, que aguardaram pacientemente a recuperação nas ações; afinal, eles conheciam bem o investimento e achavam a empresa barata. Em menos de 3 anos, eles já estavam desfazendo de sua participação, com ganhos superiores a 400% sobre o investimento inicial. E assim eles fizeram com vários outros investimentos, tendo, na maioria das vezes, um sucesso incrível – apesar de passar por maus bocados durante o trajeto, como as perdas (não concretizadas) nos papéis da Telebrás e de outros. Enfim, por que estou falando dos irmãos Chandler agora? De certa forma, porque nosso estilo de investimento é bem parecido com o deles: gostamos de concentração e de ir a fundo nas teses de investimento.  Assim como os irmãos Chandler, fizemos nossa due diligence a fundo no setor, viajando nos últimos 2 anos por diversos países, conversando com consultores, operadores, engenheiros, geólogos, CEOs, CFOs, compradores, enfim, todos envolvidos no setor para entendê-lo bem. Também gostamos do fato de que é muito difícil conseguir números precisos desse setor, o que faz com que muitos investidores desistam antes mesmo de começarem, o que mostra a baixa competição que temos. Por fim, temos um conhecimento desse setor muito acima da média, o que nos deixa tranquilos para ouvir muita gente criticando nossa tese de investimento – aliás, essa é uma característica nata dos contrarians e, como diria Howard Marks, todos os grandes investimentos começam de uma situação de grande desconforto. O urânio, nossa maior posição e tese central de investimento da L2 Capital, é uma oportunidade que não...

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O melhor hedge possível também é a melhor oportunidade de investimento?

A incessante busca por oportunidades é o que nos motiva. Estamos sempre procurando investimentos assimétricos, nos quais a chance de perder seja pequena e, se materializada, não nos impacte muito, e em que, por outro lado, a chance de acertar seja alta e, se materializada, nos gere ganhos exponenciais. Não é segredo para ninguém que nossa maior tese de investimento na atualidade é o urânio. Estamos há mais de dois anos inseridos nesse mercado, buscando entender a dinâmica do setor, os participantes e seus interesses, e todo tipo de informação que nos ajude a buscar os melhores retornos com o menor risco. Recentemente eu participei da maior conferência de urânio do planeta, novamente como palestrante, e gostaria de dividir com vocês um dos pontos principais da minha palestra, que foi justamente o fato do urânio poder ser o melhor hedge possível para o investidor, protegendo o patrimônio ao mesmo tempo em que diminui a volatilidade dos portfólios. O bear market do urânio teve início em 2011, após o acidente de Fukushhima, e durou até 2017, quando a Cameco anunciou que suspenderia a produção da maior mina do mundo, a de McArthur River, no Canadá. Ao longo desses anos, o preço de praticamente tudo subiu, como de imóveis, ações, bonds, criptomoedas e arte.  Em 2018, os mercados em geral tiveram forte realizações, com quedas muito acentuadas, principalmente nos últimos meses do ano. Quase todos os ativos caíram, enquanto o urânio subia 30%. Em 2019, após a capitulação do Fed, os mercados voltaram a subir, ao mesmo tempo em que o urânio caia. Veio 2020 e tivemos o crash mais rápido da história, quando os índices acionários do mundo inteiro despencaram, juntamente com o preço de quase todos os ativos – até mesmo o ouro, considerado o porto seguro, caiu de preço no ápice da crise. Eu disse quase todos, porque o urânio não seguiu esse comportamento, e viu seu preço disparar de US$23/lb para US$34/lb. Muita gente está falando do ouro, da prata e do minério de ferro, mas o urânio é o metal com a melhor rentabilidade em 2020. As ações das mineradoras, que caíram em março, tiveram um segundo trimestre fantástico e agora, no terceiro trimestre, já estão com rentabilidades altíssimas – e acredito que isso seja apenas o começo. Hoje está na moda falar da Amazon e da sua rentabilidade – que é expressiva, por sinal. Se imaginarmos que alguém comprou as ações da empresa no final da década de 90 e as segurou até ontem, a rentabilidade anualizada obtida foi de 31%, ou seja, 50% a mais do que Warren Buffett, considerado o maior investidor de todos os tempos, conseguiu com a Berkshire Hathaway. Realmente uma proeza.  No entanto, ao olharmos para o último bull market em urânio, de 2003 a 2008, e analisarmos a pior rentabilidade entre as empresas do setor, que foi a da Cameco, ficaremos surpresos. As ações da mineradora canadense subiram o equivalente a 83% ao ano, ou quase 3x a rentabilidade de quem comprou Amazon há pouco mais de 20 anos. Se, em vez disso, fizéssemos uma comparação com as ações da Paladin, por exemplo, cuja rentabilidade anualizada foi superior a 450%, vemos que o urânio realmente merece ser estudado.   Sob o ponto de vista de gestão de portfólios, o investimento em urânio pode diminuir a volatilidade e aumentar os retornos da carteira. Lembrando que a hora de se investir em uma commodity é quando os preços ainda estão baixos e ninguém está prestando atenção.  Disclaimer: Esse texto reflete a opinião do autor e não constitui uma sugestão, recomendação, indicação e/ou aconselhamento de investimento. Nenhuma decisão de investimento deve...

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Carta de Final de Ano – 2018

Como de costume, gostaria de começar essa carta agradecendo a todos os nossos clientes pelo apoio e confiança e aos nossos colaboradores pelo excelente ano que tivemos. Apesar de todos os desafios em 2018 – talvez o ano mais complicado dos últimos 10 –, a L2 Capital conseguiu crescer e atingir novos patamares. Esse ano abrimos nosso primeiro fundo internacional, o L2 International Opportunities Fund. O objetivo, como o nome mesmo já sugere, é aproveitar oportunidades no mercado para entregar ganhos de capital no médio e longo-prazos. Sempre buscamos ativos que estejam sendo negociados a um valor bem abaixo do seu valor intrínseco (no caso de longs) ou muito acima (para shorts) para fazermos alocações convictas. A grande oportunidade do momento, de acordo com nossos modelos, encontra-se no setor de urânio, no qual temos focado e conduzido um criterioso processo de due diligence. Esperamos retornos estratosféricos com esse investimento e vamos reportar a cada 3 meses para os investidores. Como sempre, vou acertar na minha única previsão para 2019: todos os analistas, economistas e estrategistas errarão as previsões para esse ano que se inicia. No ano passado, os especialistas esperavam um crescimento do PIB brasileiro em 2018 de 2,68% e ele ficará na casa dos 1,4%. O câmbio, que era para ficar em 3,32, encerrou o período perto dos 4.  Não vamos pegar nenhum relatório de banco ou corretora específico, mas de acordo com o Focus, que reúne as medianas das expectativas, para 2019 projeta-se uma inflação de 4,03%, dólar a 3,80 e PIB de 2,55%. Veremos o resultado em um ano. Mais uma vez, conseguimos entregar bons resultados nas carteiras internacionais, nosso foco. A média das carteiras subiu cerca de 8% esse ano – muito aquém do que viemos entregando nos últimos anos, mas ainda assim um resultado muito superior a qualquer outro player do mercado. Sofremos um pouco por causa da nossa exposição ao urânio no final do ano, sobre o qual falaremos mais à frente. No lado brasileiro, tivemos uma eleição importante em 2018 com a vitória do candidato Jair Bolsonaro. Dentre outras propostas, Bolsonaro trouxe um economista de peso para comandar a Fazenda e o mercado está esperando reformas importantes, inclusive a da previdência, que é a de maior importância e urgência. Ficaremos felizes se uma verdadeira reforma da previdência for aprovada e acreditamos que seja de real valia para o país. Sem ela, a relação dívida/PIB vai explodir, gerando sérias repercussões negativas na economia. Claro que estamos animados com o novo governo e com as propostas que estão sendo discutidas, mas acreditamos que o mercado esteja precificando parcialmente essa reforma e achamos prudente esperar um pouco. Houve alguma renovação no Congresso, mas não a ponto de inspirar total confiança na aprovação de medidas essenciais ao reequilíbrio fiscal e retomada do crescimento. Além do mais, o Brasil está inserido em um mundo globalizado e riscos vindos de outros lugares podem nos atingir. Nossa decisão de tirar o pé do acelerador no final do ano passado e começar a pisar levemente no freio se mostrou acertada, e fomos capazes de entregar bons resultados no front internacional. A maior parte dos investimentos feitos esse ano foram concentrados no setor de urânio e, apesar da alta significativa de cerca de 40% no preço da commodity desde as mínimas em 2018, muitas ações nas quais investimos subiram, mas devolveram os ganhos no final do ano, pegando carona no selloff. Como a maior parte das ações que investimos são small caps, vários investidores venderam suas posições no final do ano para poder aproveitar o tax credit. Isso não nos preocupa em...

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Urânio: a história fica melhor ainda

Quem acompanha esse blog sabe que eu acredito que a tese de investimento em urânio é a que apresenta a melhor relação risco x retorno na atualidade. Na verdade, o call é surpreendentemente óbvio e um dos melhores que já vi na minha vida como gestor. Os acontecimentos dos últimos dias reforçam ainda mais uma excelente história. Acompanho o mercado spot (preço da commodity para entrega imediata, sem contrato) e ele vem subindo constantemente e ontem alcançou o maior patamar em quase 3 anos, cotado a US$29,25 a libra. Apesar dessa alta de quase 40% desde as mínimas esse ano, o custo de extração do metal ainda é quase o dobro disso, ou seja, o urânio ainda pode (e, na minha opinião, vai) subir muito mais. Embora a alta do metal seja significante, os preços de muitas ações no setor não estão acompanhando, o que faz com que o diferencial entre o preço do metal e o das ações das empresas que o produzem (mineram) forme uma “boca de jacaré”, abrindo mais uma excepcional oportunidade de compra, na minha opinião. Mas a história fica melhor. Vamos começar indo ao outro lado do mundo, onde está o principal vetor de crescimento desse mercado. Em primeiro lugar, houve um referendo em Taiwan, país que visitei há pouco mais de um mês e mencionei numa publicação anterior, a respeito da energia nuclear. A população votou em peso (59,5%) favoravelmente à energia nuclear, mais limpa, barata, confiável e segura. Basta lembrar que, no ano passado, após o fechamento de um reator nuclear, houve um blackout no país que ameaçou várias indústrias, entre elas a de semicondutores, a mais famosa da ilha. A população claramente não se esqueceu disso. Com essa vitória acachapante, o caminho está aberto para o início de operações de reatores que estão parados e o governo ainda deve estender a vida útil dos que estão funcionando. Além do mais, tal resultado fará com que políticos, antes mais comedidos, sejam mais explícitos e barulhentos com relação ao uso de energia nuclear. Um dado importante é que quase 7 milhões de pessoas morrem todos os anos graças aos efeitos nefastos de poluição, sendo que a maior parte das casualidades ocorrem na China e Índia. A energia nuclear, por ser limpa e estar ganhando tração entre os chamados “verdes”, deve conquistar espaço na retórica dos políticos da região, que terão mais força para propor a construção de novos reatores. Argumentos não faltarão, já que as grandes vantagens da energia nuclear com relação às outras energias limpas é que ela não depende do sol ou vento, é mais barata e mais segura. Em segundo lugar, a França, país cuja matriz energética é quase 80% nuclear, postergou de 2025 para 2035 os cortes já anunciados em reatores nucleares e ainda poderá construir mais reatores. Os modelos das consultorias especializadas contavam com essa redução já a partir de 2025, que não ocorrerá mais. Isso deverá pressionar ainda mais a demanda por urânio das mineradoras. Contudo, com a produção em queda, quem poderá suprir? O call de urânio é muito simples e direto: é um mercado com demanda crescendo, oferta diminuindo, compradores praticamente insensíveis à cotação e preço do material a quase metade do custo de produção. Oportunidades assim não aparecem todos os dias, é bom aproveitar. Esse texto reflete a opinião do autor e não constitui uma sugestão, recomendação, indicação e/ou aconselhamento de investimento. Nenhuma decisão de investimento deve ser tomada com base nas informações ora apresentadas, cabendo unicamente ao investidor a responsabilidade sobre qualquer decisão que venha a tomar. As opiniões expressas nesta publicação são...

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Um mercado desbalanceado – ou, uma excelente oportunidade

Já falei bastante sobre o mercado de urânio e a grande oportunidade que está diante de nós. Na minha opinião, é uma excelente chance de aproveitar a irracionalidade de um mercado em que o preço de venda do metal é menor do que o preço de custo de extração, combinado com um cenário de aumento da demanda e de diminuição da oferta. O aumento da demanda é algo natural. Enquanto o mundo crescer, haverá demanda por eletricidade. Além disso, em países emergentes, como China, Índia e alguns países africanos, à medida que as pessoas vão melhorando de vida, passam a ter acesso a mais produtos que demandam eletricidade, como telefones celulares, computadores, televisões, ar condicionado, etc. Nos países desenvolvidos, há uma demanda por energia limpa, segura, barata e confiável. O urânio preenche todos esses requisitos, especialmente agora, após uma alta de mais de 40% no preço gás natural nos últimos 2 meses, que era a única energia mais barata que a atômica – embora o gás natural polua e o urânio não. Vale lembrar que cerca de 20% da energia produzida nos EUA e quase 80% da energia produzida na França vem de reatores nucleares. A China, grande vetor de crescimento, líder na construção de novas plantas, também quer chegar à marca dos 20% – aliás, a China vem enfrentando problemas graves por causa da poluição e o investimento em energia atômica é não somente uma necessidade, mas também uma demanda da população. Estive em Taiwan no mês passado e conversei com vários adeptos da energia nuclear e, segundo me informei, já é bem disseminado entre a população a importância da diversificação da matriz energética. Mas o grande desequilíbrio que está ocorrendo no mercado de urânio vem por causa do fechamento de minas. Esse ano será o primeiro em dez em que a produção de urânio será menor do que o consumo. E essa distância tende a aumentar com o tempo, ainda que o preço do metal suba no curto-prazo. Vimos o preço da libra de urânio saltar de US$22, na mínima desse ano, para US$29 agora (máxima em quase 3 anos), mesmo com uma baixa demanda por parte das empresas de geração de energia. A demanda veio por parte de fundos e traders. Por falar nisso, mais um fundo focado na aquisição de urânio físico foi lançado essa semana no mercado, o Uranium Trading Corporation, que deverá enxugar ainda mais os estoques do metal no mundo. Por causa da Section 232, que já expliquei nesse blog, as geradoras de energia estão sem contratar, ou seja, suspenderam a assinatura de contratos de longo-prazo com as mineradoras. A resolução final dessa história deve ocorrer até março de 2019, quando teremos um veredito do presidente Trump com relação a isso. Então, na minha opinião, em 2019, veremos o começo de uma corrida para a contratação de longo-prazo de urânio. E aí a história fica ainda mais atraente. Como mencionei acima, a parte mais interessante dessa oportunidade em urânio é justamente o fechamento de minas. Novas minas levam bastante tempo para entrar em operação – estou falando de pelo menos uns 10 anos no caso de países desenvolvidos. A Espanha mesmo mostrou há pouco o quão difícil é aprovar um projeto desses, apesar das receitas trazidas e do número de empregos criados, algo que o país não poderia se dar ao luxo de dispensar, mas o fez de qualquer maneira. Minas que estão em manutenção começam a produzir antes, mas ainda assim estamos falando de anos até a retomada total. Essa corrida para contratação deverá expor a realidade do mercado: não haverá...

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Cameco call

Semana passada houve a conferência mais importante do trimestre para pessoas que, assim como eu, acompanham o mercado de urânio bem de perto. Estou falando da apresentação dos resultados da canadense Cameco, maior mineradora de urânio listada em bolsa – pelo menos por enquanto, já que a cazaque Kazatomprom deve ser listada em breve na Bolsa de Valores de Londres e Astana. Não vou entrar no mérito da empresa em si, mas os insights que os executivos compartilharam durante o call são inestimáveis e valem a pena ser revistos. A empresa pôs a maior mina de urânio do mundo, a McArthur River Mine, em manutenção por tempo indeterminado há poucos meses, afirmando que o preço da commodity está bem abaixo do ponto de equilíbrio. Em função disso, ela está recorrendo ao mercado spot para comprar o metal e cumprir os contratos já firmados. Tudo isso faz com que ouvir o que esses executivos estão pensando e sentindo do mercado se torne uma obrigação. A primeira coisa que percebemos é que a empresa deu lucro no trimestre, com um preço de venda médio de US$47,80 – 65% acima de onde está agora no mercado spot. O preço médio bem acima do mercado se deve a contratos antigos com valores bem mais altos. Grande parte do lucro da empresa veio da compra de urânio no mercado spot (atualmente no ponto mais alto dos últimos 2 anos e meio, mas ainda assim bem abaixo de onde deveria estar) e a subsequente venda pelo preço contratual. Segundo a empresa, é mais vantajoso comprar o metal nesses níveis para honrar contratos do que produzir. É importante também ter em mente que a companhia não inclui a depleção no cálculo do seu custo, ou seja, o preço de venda deve ser bem acima de US$50 para que ela própria seja lucrativa e sustentável. Para uma empresa que não tem minas da qualidade que ela tem, que são as mais ricas e concentradas do mundo, o preço pode chegar a US$60. É necessário investimento em exploração (o que a Cameco e outras vêm reduzindo drasticamente nos últimos anos) para encontrar novos depósitos e evitar que a empresa desapareça uma vez esgotado o minério das atuais minas. A Cameco anunciou que deverá ir ao mercado ainda esse ano para comprar entre 1 e 3 milhões de libras de urânio para honrar contratos, ou seja, há a perspectiva de maior demanda pela commodity no curto-prazo também. Além disso, a empresa já tem firmado contratos de venda para pelo menos 27 milhões de libras de urânio físico em 2019, o que implica uma demanda entre 10 e 12 milhões de libras no mercado spot ano que vem só por parte dela. A empresa também anunciou que o preço do urânio, embora já tenha subido mais de 40% desde as mínimas registradas nesse ano, ainda não chegou ao patamar que justifique a reativação da produção de McArthur River Mine, que além de ser a maior, é a mina que detém maior concentração do metal. Estamos vendo um mercado cada vez mais apertado, com menos vendedores. Chego a pensar que a Cameco pode até ser surpreendida por um aumento súbito nos preços e um lag entre a volta da produção de McArthur River Mine e a falta de metal para compra no mercado spot. Os executivos disseram no call que não sabem o que pode acontecer nos EUA com a solicitação da Section 232, mas que estão preparados para o pior, seja pela imposição de quotas de importação ou de sobretaxas. Lembrando que a Cameco desativou todas as suas minas nos...

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